对冲基金风云录 巴顿・比格斯

昨晚饭后，我们几个人坐在一起聊起了对冲基金。我们这些三角俱乐部的会员、投资战场上的老兵，谁都不羞于表达自己的观点。况且，我们已相熟多年。一时间难听话满天飞，“密度”赶上了巴格达不走运的日子里空中的榴弹。一开始有人说起现在美国有8000只对冲基金，资金规模在1990年还是360亿，如今已差不多有1万亿。一个单向多头基金经理酸溜溜地抱怨了一大串：“对冲基金的黄金年代快要终结了，而且会天崩地裂地结束，绝不会无疾而终。资金的规模越来越大，基金雇用的人才越来越多，这就意味着从资产类别到个股，一切一切的定价都被疯狂的投资者严密监视着。这些人整天盯着电脑屏幕，拥有大量数据库，用光速转移大把金钱。结果就是价格被哄抬，投资收益减少。很显然，从前那种绝佳的套利机会现在差不多还没出现就蒸发了。事实上，大家可以抓住的机会就那么多，现在被分散到更多只基金、更大量的资本上，所以对冲基金作为一个资产类别来说收益降低了。同时对冲基金的风险又在加大，因为大家的仓位都更大更集中。你们这些贪心的刺猬正在杀死你们的金鹅。现在的情况不是有点危险，而是离死期不远了。

“你不就希望这金鹅比你想象中的更不值钱，病得更重吗？”一位喝着白兰地酒的对冲基金经理说道。“宏观基金就是导致破产的罪魁祸首。”另一个人说道，“新进入的资金太多了，你的动作一定要快才行。”他盯着我。

“现在宏观基金已经强手如林，”他接着说，“太多的人在玩儿这个，加上那些胆大的投资者，简直是在互相残杀。过去6个月就冒出来大约100只新的宏观基金，每个人都以为自己是下一个斯坦·德鲁肯米勒或刘易斯·培根。这些人里有的实在太嫩了，他们的愚蠢会误导你。偏偏这些家伙又财大气粗，要想跟他们硬碰，倒霉的是你。除了这些人，还有那么多大投行的资产交易部，加上各式劣迹斑斑的央行，像什么马来西亚国家银行啦，尼日利亚中央银行啦。上星期我就被一家亚洲的中央银行和几个新的宏观基金经理给整惨了。全都是些笨蛋！”那个宣称自己被整惨了的家伙看起来意气风发，我没吱声。

“这就是金钱赌博！本来大家玩儿得好好的，谁知道新加进来的人越来越有钱，出手越来越快，结果是这游戏越来越难玩儿、越来越危险了。”另一个对冲基金经理闷闷不乐地说，“每个人都像吃了激素，拼得一天比一天惨，简直就像橄榄球联赛。”

“越来越多的基金根本挣不到超额回报，收那么高的管理费缺乏说服力。”另一个家伙说，“太多的资金涌进来，基金的表现记录要被毁了，投资明星的光环也要被毁了。这之后，大家对对冲基金的热情也就注定要冷了。整个对冲基金业的利润池还是那么大，但喝水的人是越来越多。甭问，下一个进棺材的就是你。”

“你说利润池没扩大，对这点我倒不是很肯定，”我反驳道，“就说这些懵懵懂懂刚闯进来的新手吧，胃口不小，经验不足，大多数得交点学费。他们亏的钱就是咱们这些人利润池的进项。”这时我发现一名基金老手正瞅着我，面带一丝诡笑。估计他脑子里在想：“你算个什么，小子，还在说别人嫩？”

“杠杆、杠杆、杠杆—你们这些人可能就要毁在这上面了。”那个单向多头基金经理说，“其实，自从长期资本管理公司（LTCM）带着它庞大的资产负债表和花里胡哨的尾期选择权（管它是什么东西）垮台之后，对冲基金已经在削减杠杆了。反而是投资者—既包括个人也包括组合基金—在加大杠杆。客户对于越来越低的回报不满意，于是组合基金就跑到银行去借钱。而银行（尤其是那些欧洲银行）非常乐意借贷给这些富有的个人客户，让他们去加大手中对冲基金的杠杆。从理论上说这没错。一揽子多样化的对冲基金比一只基金的波动性要小，所以，干吗不用杠杆来扩大回报呢？”

“是啊，”另一个声音说，“但是等到哪天晴空霹雳、山崩海啸的时候，你就知道厉害了。对冲基金组合缩水10%所用的时间不是一年而是一个月，而一只大量运用杠杆的组合基金经过一次震荡就能损失15%。那时，整个对冲基金世界又会怎样呢？我来告诉你们吧：吓破了胆的组合基金客户会忙不迭地赎回，这样组合基金也得跟着从对冲基金那儿赎回，于是整个资产类别大缩水。而且城门失火殃及池鱼，采用多空策略的市场中立基金也都得跟着完蛋，因为在大家都被迫兑现的时候，他们的多头会跌价而空头却会上涨。”

“反正全得玩儿完。”那个单向多头基金经理说。“我这不光是说给你们，而是说给大家，包括我。”一个晚上就这样结束了。

---

我说过，每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。2004年，估计有上千只基金退出了战场。尽管媒体喜欢渲染大事件，但真正像长期资本管理公司或拜誉（Bayou）那样轰轰烈烈倒台的还是极少数，大多都在无声无息地缓慢死亡。常见的情况是，几个人发起一只对冲基金，募集到1000万甚至5000万、1亿美元。他们按资产收取1.5%的固定管理费，再抽取利润的20%。仅仅靠固定管理费是维持不下去的：办公场所、会计、计算机、后勤、技术这些日常开支就不低，此外还得养活三个分析师、一个交易员，再加上一分都不能少的彭博终端和研究服务费。基金收取的固定管理费连应付日常开支都不够，也就是说，合伙人什么钱都拿不到。若不是原来有点积蓄，这些人恐怕只能喝西北风了。

于是，他们的命运就完全取决于基金头几年的表现。要是基金表现良好，合伙人赚到20%，再募集到更多资金，他们每晚都会笑着入眠。而如果头一年就把业绩弄砸了，投资人争相赎回，这时合伙人什么都别想落下。还有一种情况，就是头几年不好不坏、业绩平平，这样不可能有新的资金进来，办公室和家里的日子都不好过，因为零的20%还是零。纽约的伯恩斯坦研究公司估计：最大的200家对冲基金掌握着全行业80%的资产。其他的散兵游勇就盼着天上偶尔掉块馅饼，能让自己多支撑一阵。

---

所谓市场中立，一般指的是一只基金经过风险波动率调整后的净敞口可能在30%的多头到10%的空头之间。市场中立基金很时髦，因为运作得好的话可以带来每年7%～12%的持续低风险回报。

抱歉，我却认为市场中立基金是一只烫手的山芋，尤其是定量型市场中立基金。太多的人在做着同样的事。20世纪80年代，摩根士丹利手中就握有一系列依靠基础和定量模型运作的市场中立基金。掌舵的都是些天才，这些人在柜台交易上已经赚了大钱，然后发明了一些纸上谈兵的模型，但这些模型在现实中没有一个带来过真金白银。有个家伙说他用电脑选股，选出来的股票标着颜色。他说得没错，是有颜色—他的资产负债表最后变成了红色。

伊安从伯克利毕业后，和我的合伙人西里尔一样被银行信托公司录用，加入了分析师队伍。他在那儿待了5年，直到我的另一名合伙人麦德哈夫引诱他跳槽到摩根士丹利，加入新兴市场投资团队。伊安在新兴市场领域战绩辉煌。到20世纪90年代末时，他已经身为董事总经理，管理着摩根士丹利庞大而利润丰厚的新兴市场业务。我是他的顶头上司。在我们眼中，他是一颗冉冉升起的超级明星。2000年快到年底时，我向公司力争，要求他们发给伊安一份巨额奖金，因为他是业务的顶梁柱，因为他的潜力如此之大，也因为我知道他的辛苦。于是，在2000年年底，伊安拿到了前所未有的高额大奖，部分是现金，部分延后支付。

2001年1月，在拿到钱的第二天，他来见我，带着点羞涩但又非常开心地告诉我：他要辞职了，准备发起一只全球对冲基金。我觉得被耍了，心里有点儿受伤，但更多的是意外。不过另一方面，我们的延后支付计划防备的也正是这种事。我开始努力劝他打消这个念头。我跟他说，他的工作很出色，现在离开很不划算。我知道他有妻子和3个小孩，在汉普顿有一栋不大的房子，还在纽约买了套公寓，他自己并没有什么财产可以发起一只对冲基金。我还告诉他，凭他的信誉还不足以筹集到资金。再在摩根士丹利待上几年不是很好吗？这样可以多赚些钱存下来，同时增强自己对于全球市场的认识。几年后，若是他仍旧钟情于对冲基金，到时再做也不迟—那时他就有条件筹到更像样的资金了。当然了，我心里盼望几年后他能回归理智，把对冲基金忘到脑后。

我的口舌自然是白费了。他决心已定，不管代价多高，也要成为一名真正的全球投资实战家。结果证明代价确实很高。因为辞职，他放弃了100万美元延后支付的奖金。在接下来的几个月中，他发现根本筹不来钱，除非放弃股权—即使是放弃股权筹钱也仍旧很难。为了能凑出一些钱来投资，这个狂人卖掉了他的公寓和汉普顿的房子，带着一家人搬进了一处寒酸的出租屋。只有上帝才知道这家人到底受了多少罪。2002年3月，伊安手握可怜的800万美元启动了他的基金。

伊安的投资风格开始转向全球宏观和全球选股的组合。他持有或卖空债券、外汇、商品、股指以及个股。头几年，他的成绩时好时坏。在此后的几年中，他的表现比MSCI指数（摩根士丹利资本国际指数）略好一点，甚至也跑赢了标准普尔500指数，然而每个月的成绩都极不稳定。有时一个月就增值10%，有时连续三四个月倒退3%～4%。2004年11月，他的成绩一下子蹿升17%。他的资金曾一度达到2500万美元，但一直没能吸引到什么大钱，我猜原因就在于他的不稳定。此外，作为一名纯粹主义者，他拒绝同任何要求他放弃基金部分控制权的筹资机构做交易。

我喜欢伊安的这种顽固劲儿。他带着他的投资组合入睡，他妻子说，有时半夜会听到他在梦里磨牙。我拿自家的钱只投了两只基金，一只是我自己的，一只是他的。我给他钱是因为我不仅欣赏他的头脑和勇气，也佩服他的克制和精神上的纯粹。伊安总结说，在摩根士丹利时，他的时间总被外界而不是自己所控制。

“我在那儿的时候，”他说，“老是得接电话、听分析师讲话、和人吃饭、跟战略部的人开会，他们控制着我的日程。骨子里我是个文明人，不太好意思在别人说废话时粗鲁地打断他们。但我需要的是事实，而不是见解。我发现，什么人都不见对自己最好，获得信息的最佳方式就是阅读报纸、行业杂志、事实材料还有一些研究报告。为做到全神贯注，我需要一个人静静地读东西和作研究，需要能够随时排除“那些与我的投资主题无关的东西。”

他就是这样做的，整天埋头读报告。伊安乘电梯时手里从来都拿着一摞研究报告。在办公室里，他就像一个隐居的僧侣，寻找着他的真理。这是否意味着伊安将成为一个大赢家呢？不一定，但对于他来说，这是通向成功唯一的希望之路，而我也愿意拿出一些钱来赌他会成功。

2005年4月，伊安跑来告诉我，他在痛苦地思考之后，决定把钱还给投资者。换句话说，他准备关闭基金。我极度震惊。我知道过去几个月他的日子不好过。3月初时，他认为行情就要爆发，于是把他的空头平了仓，但就在第二天市场掉头下跌，连续跌了11天。我知道他在2005年的头4个月亏了16.5%，但他以前并不是没经过大风浪。2004年有一次他曾一下子跌了10%，但不管怎样，全年的总增长还是有22%。从基金发起到现在，在扣除所有费用后，他的投资者仍旧赚了10%。虽然比起同期上涨12.65%的标准普尔500指数来这不算多好的业绩，但也不能算差。

伊安却因为自己不断的起起落落而失去了信心，这使得他几乎不可能再吸引来新的资金。但是他告诉我说，这并不是促使他放弃的真正原因。原因在于，每天把心完全悬在投资组合上，这种压力让他越来越吃不消。（在形势不好的日子里，每天都要体会死一次的感觉。）他压下的赌注太多，每次市场上有点风吹草动都让他胆战心惊。他是个孤独的投资者，独自工作，与世隔绝—如今，他发现在心理上和经济上都已无法承受这样的压力。也许当初要是有一名合伙人和他分担这一切，结果就不一样了。

曾有一位事业同样充满波折并患上忧郁症的人士—那就是温斯顿·丘吉尔—曾经讲起他的“黑狗”：在不顺利的日子，那只浑身恶臭的大“黑狗”就不请自来，咻咻喘着粗气，重重地坐在他的胸口上想把他压死。投资领域也有一条“黑狗”，当你表现不佳时，它会跑过来坐在你的胸口上—在夜半时分，在周六早晨，或是某个阳光明媚的春日下午。当它到来时，你根本无法驱走它。它折磨着你、咬噬着你的生活。我们都时不时地等待“黑狗”光顾，但伊安在过去3年中见到它的次数尤其多。在给投资者的最后一封信中，他写道：

从个人和心理的角度说，一种显而易见的痛苦是：我始终未能从基金头7个月的大灾难中恢复过来。被卷进股市30年一遇的最黑暗的7个月并犯下错误，对于运作对冲基金来说显然不是一个好的开始。尽管我们在反弹中抓到了不少机会重整旗鼓，但过去的经历仍让我心悸不已。看到我自己的影子时，我都觉得他正在作随时平仓的准备……考虑到诸多负面因素，我所经营的事业前景不明。这种内心的脆弱常常会影响投资心理，一个季度表现不佳就急于扳回，基于这种心理很难做出正确的中期投资决策。

我仍然相信伊安是个胜利者，但此时他确实已经疲惫不堪。过去3年中他只休息了一天，而现在他打算多花点时间，重新思考一下自己的下半辈子应该干点什么。在过去3年里，他每天中的大部分时间都在紧紧盯着彭博终端的屏幕，这已经成了众多失败者的一种游戏，伊安说不想这样度过余生。

伊安会没事的，他一定能打败“黑狗”。他婚姻幸福并且有3个儿子，但他告诉我他的家庭关系也在过去几年中受到了很大伤害。每天盯着屏幕，以他孤独的方式运作金钱，再加上艰难的市场环境，这些都让他的情绪饱受摧残。然而，说实话，我是不是觉得自己又一次被背叛了呢？没错。

---

巴菲特说，不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。如果对冲基金不卖空，它们所能做的就只是运用杠杆做多并收取高额费用了。大家都知道，有杠杆的多头基金业绩波动极大。事实上，20世纪70年代和90年代后期两次长期大牛市结束后，许多对冲基金都变形为这类运用杠杆的多头基金。然而，真正意义上的对冲基金应该是时常卖空的。换句话说，它们总是在某种程度上开空仓，因为总是会有股票相对于其他股票价值被高估。从理论上讲，它们应该能够从多头对空头的表现差异中获利。

职业对冲基金进行两种不同种类的卖空。一种是卖空主要指数来对冲其多头，一种是在熊市时利用卖空个股作为保护基金的手段。许多优秀的基金经理都会使用第二种技巧，但他们对挑选有上涨潜力的股票非常自信，挑选将要下跌的股票则难得多。如今，整体来看，对冲基金行业对于自己的空头赢利能力并无信心，他们承认，卖空一些指数是必须要做的，但卖空个股或行业股则十分危险。

然而，卖空个股具有其独特的吸引力。空头投资者比多头投资者少得多，这也就意味着这片战场不那么拥挤，也不那么有利可图。对于喜欢独辟蹊径的投资者来说，这是一种很大的诱惑。做空者少的另一个原因在于，空头往往承受着更大的压力，与做多者相比，做空者更经常地处于不安和紧张之中。俗话说：“不要轻易卖出不属于你的东西，否则不是归还，就是进班房。”实践不断验证着这条训示的高明。当然，做空符合人类（尤其是那些天生怀疑一切、藐视一切的家伙们）的逆反心理。也正因为如此，尽管频见空头受挫，市场上仍总有空头存在。

其他形式的做空者包括为数不多的净空基金。写到此处时，一个管理着5亿美元净空基金的朋友告诉我，他估计，净空基金管理的总资产已从几年前的60亿美元缩水到目前的30亿美元左右。此外，由于组合基金与其他性质的对冲基金缺少关联性，组合基金有时也聘用具有做空倾向的基金经理。这些家伙经常把做空分为两类：投资性做空和揭骗性做空。

长期以来，像我们这样可怜的投资者总是经受着痛苦的折磨。刚刚发掘出一个投资机会时，无论它是做空还是做多的机会，总会有一种探索的喜悦油然而生。这时，你会因各式各样的憧憬而兴奋莫名，一切恰如爱情之初的心之悸动。我们对自己的严谨分析和缜密逻辑充满自信，于是一边确定投资规模，一边幻想能赚大钱。但世事瞬息万变，恰如你的甜蜜恋人突然间变成了一个令你沮丧、狂乱、愤怒的怪物。当这一切发生时，那个怪物—当初设定的仓位，会主宰着你的资产组合和你的投资生涯。痛苦无法斩断，你不断地为你们之间该诅咒的关系苦恼，它不折不扣地影响着你的生活。

2004年5月做空石油就给我们带来了巨大的痛苦。当时油价是40美元一桶，我们也作了通常该作的所有分析和模型测算。我们认为剔除1990年因战争引起的油价上涨因素，石油的名义价格和实际价格均处于20世纪80年代初以来的最高点。我们认为石油供需之间的差距决定了石油价格，而影响石油供需的因素中，石油产量和石油库存都在增长，石油战略储备接近设计容量。随着全球和中国经济增速的放缓，石油消费也将逐步降低。这其中，中国因素是个关键，它对1992年至2002年全球石油消费增长的贡献率达到了31%，2003年则超过50%。借助一个复杂的回归模型，我们推导出石油的合理平衡价格应为每桶32.48美元，可笑的精确！一些能源专家当时估计得更低，他们估计石油的均衡价格在每桶20美元附近。

可与此同时，石油的牛市气氛渐强，原油的未平仓合约数量巨大。我们猜测，在这些未平仓合约的持有者中，相当大一部分是运用趋势模型的多头投机者。换句话说，他们是趋势投资者，买入石油仅仅是因为油价处于涨势，而不是基于对油价的任何分析（至少我们是这样认为的）。当然，对恐怖分子毁坏中东石油管线的风险，特别是最关键的石油产出国沙特阿拉伯遭受恐怖袭击的可能性，我们并非视而不见。业界普遍认同在每桶石油价格中有8美元为恐怖溢价，我们的模型也是如此认定的。但是，恐怖分子究竟可能把沙特阿拉伯的石油设施破坏到何种程度，大家莫衷一是。

所有这些分析只是纸上谈兵。我们错估了需求，没有预料到飓风的厉害和政治局势的发展，对市场心理及其影响也缺乏应有的重视。5月份，我们在每桶40美元附近开始卖空石油，可油价旋即上升到每桶42美元，我们开始感到一丝不安。6月的最后一天，油价跌到每桶36美元，我们曾想在那天下午平掉部分空头仓位，但没有这样做。我们是有理由的：既然分析显示当时的油价是虚高，为什么要在此时平仓呢？

很明显，我们错了。油价还在涨。随着恐怖分子破坏伊拉克石油管线、俄罗斯石油巨头因税收问题入狱、委内瑞拉总统选举重新计票，油价开始以近乎垂直的角度上涨。但我们认为，这些只是短期因素。就在这时，欧佩克宣布将增加石油产量，我们士气大振，买入了更多的空头。基本面和量化模型分析仍然显示：每桶石油的均衡价格应该在28～32美元。不是吗？你看，石油库存在增加，石油产出国在增产，世界经济增速放慢。既然油价能向上突破均衡区间，那一定也可以向下突破。我们对空头合约钟爱依旧。此外，我们坚信，石油价格涨幅如此巨大，人们一定会尽力降低石油消耗，同时积极寻找替代能源。

从开业以来，为让投资合伙人很好地了解我们的市场判断和投资业绩，我们每月都向他们发出一封详细的信件。不幸的是，尽管我们要求投资人保密，但还是有人把信件的内容用电邮传播了出去，我们的业绩和持仓策略变得广为人知。在7月份致客户的信中，我们强调我们是价值投资者而不是趋势投资者。在我们设计的投资流程中，如果某种商品的价格与我们初始的判断出现了15%以上的差异，我们将会对商品的基本面进行重新评估，决定是加仓还是平仓。作为价值投资者，如果商品价格上涨而基本面没有发生变化，我们会增加空头仓位而非对原先的空头合约进行平仓。价格偏离只会使投资变得更有吸引力。别忘了，我们信奉的是价值投资，而不是趋势投资。

对于这种境地，沃伦·巴菲特曾有过“疯狂合伙人”的形象比喻。有一次我去听他演讲，他是这样说的：

设想你在做生意，有一个合伙人，出资额和你一样多，我们不妨叫他市场先生。有时候，市场先生只看到积极面，结果对生意前景盲目乐观，他会开出一个高得离谱的价格来收购你手中的股份。很显然，你会卖给他。而有时候，市场先生又被困难蒙住了眼睛，对前途灰心丧气。这时，他愿意用低得出奇的价格把他的股份卖给你。那时，你也一定会买入。

巴菲特继续说：

不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。换句话说，市场先生如此歇斯底里地折腾，一会儿如入天堂，一会儿若陷地狱，他注定是一个大傻瓜（当然，也可能是个小傻瓜）。你完全可以不理市场先生或干脆利用他的习性，但要是你反过来受制于他，那就很危险了。举例说，你住的房子价格每天都在变，如果近几个月来价格一直下跌，你会仅仅因此就卖掉你的住房—一个舒适惬意的家吗？我想，你当然不会！从某种意义上看，一项诱人的投资就如同你舒适的家。

巴菲特的价值投资理念听上去十分有理，但如果你是从事商品期货交易的，你的客户在意你每时每刻的表现，那这样的理念就要碰壁了。8月19日，油价上冲至每桶48美元，我们的资产较年初缩水了7%。第二天的《纽约时报》上有篇文章，讲Traxis公司因为做空石油遭受了重大损失，旁边还配了一幅我衣衫邋遢的照片，以强化我的失败者形象。我这个圈子里的人大多是《纽约时报》的读者，这倒确实让我沮丧了一阵。那个周末，我去一个乡村俱乐部参加宴会，感觉大家都在偷偷看我，但当我想和他们聊天时，他们的视线却很快地转开了。

很快，又一重打击降临了。我们最大的一个投资者打电话过来，要求撤出资金。要知道，我们在一起合作已经好多年了，也是他一开始给予了Traxis最坚定的支持。我心里说不清是什么滋味，也许越是意料不到的打击就越是让人难受。我们的另一个主要投资者（一家组合基金）也发来电子邮件，说我们不够理智，责备我们没做到勤勉尽职。还有一位女士，我已经为她管理资产30年之久并创造了不菲的回报，私下里我们还是好友，她在电话里说她无法承受这样的波动，想把钱拿走。换句话说，30年的信任就在这几个月间化为乌有—且不说此前的2003年我们业绩良好。更有甚者，一个显然读过我们7月份信件中关于市场先生那段话的家伙写了一篇文章，模仿我们的语气，挖苦我变成了愚蠢的价值投资者，说我该学会买涨杀跌了。让人难堪的是，在那样的时刻，在石油商品上，他是对的。

以往，我也曾经历过坏消息接踵而至的情况。一段时间出现失误，周围就会有人开始大吼大叫，问我是不是疯了。坏日子的信号和如今大致相同：没完没了的责难，长期重要客户开始撤资。这些信号可不是开玩笑。对你来说，这不是皮肉之苦，而是钻心之痛。你开始茶饭不思、噩梦连连，就算偶尔一笑，也定然是在强作欢颜。

并非只有我一个人在经历这样的折磨。我的合伙人马德哈夫开始重复做同一个梦：在客户见面会上努力解释我们为什么要做空石油，梦中的他说得磕磕巴巴，客户们以一种厌恶的眼光盯着他。另一个合伙人的妻子也陷入了焦虑状态，时时关注石油，和我们一样期盼着油价回落。我女儿有一次问我：“老爸，你倒是说说，你们为什么要做空石油呀？”她的声音很甜，我却听得心如刀绞。那时，我在想，这是黎明前的黑暗，我们转运的时候应该不远了。

好运似乎真的来了！油价在8月的最后10天内从每桶50美元跌到每桶42.5美元，我们如释重负地欢呼起来。一位颇受推崇的技术分析专家发表文章指出，斐波纳契波显示，油价的精确高点在每桶48美元，跟随其后的将是石油熊市。他认为第一波油价低谷在每桶42美元，然后是最后一轮上涨，在9月20日附近油价将到达顶点，趋势投资者将在此时抛空石油。再一次，在自负与傲慢中，我们没有进行任何平仓，我们坚信石油泡沫即将破灭，在油价最后的上冲中，商品期货市场广为存在的动态对冲者（根据计算机模型确定的涨跌动能进行交易的投资者）将转为石油的卖方而不是买方。不过，为避免恐怖袭击一类突发事件的冲击，我们倒是在此时买进了一些价外石油买入期权。

这口气没能松多久，那些一度让我们感觉成竹在胸的市场变化只是暂时的。接下来发生的情况表明，没有任何信号、任何指标、任何社会学分析或任何数列是完美的。人算不如天算，9月份发生了史无前例的大飓风，让历史上所有的飓风季节都为之失色。是的，我们知道8月和9月是飓风频发期，我们知道强风暴可能会造成墨西哥湾的海上石油设备停止运转，可确实已经有好多年没有发生过有真正破坏性的飓风了。可惜，老天不这么想。自8月中旬起，4次大飓风突然接连扫荡佛罗里达，横卷墨西哥湾。油价对每一次飓风都做出了反应。祸不单行，伊拉克石油管线被炸，俄罗斯政府继续查处石油巨头尤科斯及其主要股东，俄罗斯石油出口延缓，引发了市场的更大忧虑。所有这些因素导致油价在9月底上冲到一个新的高点—每桶50美元。

在那时，记忆和经验仍然告诉我们，总体来看，继续支撑石油大幅上涨的动力已非常勉强。更重要的是，世间应该存在某种自我调节机制，它几乎是一种自然的力量。罗马俱乐部在20世纪70年代有大量关于自然资源的论述，我开始重温其中巴巴拉·塔奇曼夫人关于那个灰暗年代的诸多论断以及她的自然资源持续短缺理论。她写道：

宿命论者们奉行推测，他们往往抓住一种趋势就不断扩展它，全然忘记冥冥之中迟早会产生一种调和机制……人们其实无法推测任何掺杂了人为因素的事件。所谓历史，只是人类的说法，它并不等同于科学的曲线，事实上，人们口中的历史常与科学背道而驰。

---

虽然得到了些许安慰，我们仍然不得不怀疑：是否所有的烦恼都起自我们的孤注一掷，我们开始思忖是否真正的疯子是我们，而不是那些石油投机客。我们清楚地意识到了社会心理学中所说的证实性偏执的危险性。所谓证实性偏执，就是倾向于搜集支持自己判断的信息而忽略那些不支持自己判断的信息。行为学理论告诉我们，最好的治疗证实性偏执的方式是听取反对方的意见，然后客观地分析逻辑中不完善之处。为努力保持一种开放的心态，我们开始有意识地研读每一个我们可以找到的关于油市看多的报告。此时，石油价格继续异乎寻常地走高，我们终于买入了一份石油看涨期权来部分对冲我们持有的石油看空合约。

---

利弗莫尔天性钟爱做空，1915年他因做空股票遭受了重大损失。但是他及时地意识到自己的错误，并迅速地空翻多，结果在1916年到1919年的牛市中赚了个盆满钵满。但是，当时这样做的人并不止他一个，利弗莫尔的真正非凡之处在于准确预见了“一战”后令很多企业和投机客破产倒闭的经济衰退。1919年，他卖光所有股票，完全做空股市，虽然早了点，但因此在其后的经济衰退中积聚了大量财富。1922年，他又在谷物交易中大赚了一笔。20世纪20年代头几年，他主导了引发市场投机和股票牛市的一次臭名昭著的股票合谋。不过，一方面因为天性中的看空情绪，一方面因为意识到整个市场开始进入贪婪状态，他并没有全部介入20年代后期的市场疯狂中去。洛布曾告诉我，利弗莫尔是《经济学人》杂志第一任编辑沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）的忠实拥戴者，他经常引用白芝浩关于爱德华·吉本的随笔中有关“笨钱”的段落：

关于恐惧和狂热的描述已经太多，甚至超过了对任何我们可以想象或接受的知识范畴的描述。但有一点是肯定的，那就是在有些时候傻人是可以赚“笨钱”的……阴差阳错地，这些财富—我们称之为“笨钱”—特别庞大和热切，它们若投怀送抱，便有了暴发；它们若碰撞到谁，便有了投机；它们若从身边走开，便有了恐惧。

利弗莫尔期望通过做空来守株待兔，他相信“笨钱”最终会涌向他。我对他的投资与交易信条很是着迷。在埃德温·勒菲弗笔下，主人公被称为土耳其老人，他恰如巴菲特的精神教父，不停地重申“如果你真相信你是对的，就捂牢自己的仓位”，“不要多想，不要频繁交易，人很难既正确又坚持到底”。这个土耳其老人说道：“我发现这是最难学的，但一个股票作手只有掌握了这一点之后才能赚大钱。”

随着财发股价走高，他的空头仓位越来越重，原先的经纪商需要他缴纳更高的保证金。更不利的是，他的空头仓位几乎尽人皆知，蓝岛的后台老板们放风要逼他爆仓。乔克的好朋友、很受人尊敬的艾伦·埃布尔森，此时会见了霍华德，见面时，霍华德把乔克称为“眼大无光的蠢人”，并放话“股价将涨到100美元”。

一件意想不到的事情此时发生了。美国证券交易委员会公布的上市公司内部人员交易月报显示，财发的高管层包括霍华德本人正在大量抛售财发股票。艾伦·埃布尔森因此在著名的财经杂志《巴伦周刊》上写了一篇辛辣的文章，质疑公司的财务状况和所谓项目，股价应声从每股38美元掉到30美元，乔克轻松了好多。后来，公司解释说部分高管之所以套现股票只是为了偿还当初开办公司时的银行借款。不管如何解释，股价没有再涨，乔克感觉到，肥皂泡被戳破的时候就快要到了！

3月底，乔克到达香港，在豪华的半岛酒店开了一个套房。突然，财发股票又启动了！《纽约时报》旅游版刊登了一篇长文描述蓝岛的魅力和价值，文章作者和他的女友以及女友的父母受公司之邀，在蓝岛上度过了一个长周末，当他最后离开酒店准备付款时，酒店只收了他电话费。受此文章影响，赌徒们现在相信，星尘赌场是个金矿。整个事件开始呈现出了19世纪淘金潮的某些特征。

那是一种什么样的风景呀！女士们嘴里骂骂咧咧地争抢着占用老虎机；为了保留在赌桌上的一席之地，男人们尽力地张开身体，有些人为了不用上厕所而随身带着“容器”，没有如此准备的人则干脆尿在裤子上或附近的痰盂里。虽然这样的场景有些“动人”，但不利于“气氛”，赌场管理人员不得不有所干预，保安们将那些实在不像话的家伙架出场外。在股票市场上，经纪们总是谈论每股赢利7美元的财发，虽然是个荒唐的数字，但股价真的拔地而起，在4月中旬达到了每股60美元。

乔克陷入了担忧和恐惧之中，后一种情绪是他后来承认的。他开始感到不安，除了他的个人感情生活幸福外，巨大的财富损失给他带来了沉重的精神压力。那些当初出借股票的人要他归还股票，而他无法归还，因为敌意的经纪人要求他从市场上买回股票，那只会将股价推得越来越高。5月15日，财发股价冲至每股80美元，按这个价格计算，乔克的损失已经过亿。他的对冲基金一直表现良好，但这是20世纪80年代初，对冲基金规模还很小，乔克管理的基金规模也就4亿美元多点，因为做空了财发，基金资产在1983年的前4个月内缩水了22%。

吓破了胆的客户们开始纷纷来电，要求赎回基金。要想满足赎回要求，乔克要么买入财发股票去平掉部分空头合约，要么就得允许财发空仓在它的基金资产中占据更高的比例。勇敢的乔克开始有些动摇了，他嗅到了死亡的气息，经纪商开始传播他的基金面临挤提和清盘的消息。如果真的如此，他们推测，乔克必须买回所有他卖空了的股票，这将把股价推得更高。乔克的主要经纪商不断要求他追加保证金，他只好卖掉基金组合中的其他股票。这样一来，在他剩余的基金资产中，财发空头合约的比例占了近四成。空头乔克处于绝境的消息四处传播，有人开始买入财发股票，意图吸尽乔克的骨髓。股价到了90美元，乔克陷入终结者游戏的恶性循环中。

遗憾的是，这个故事没能以一个奇迹般的幸福结局收场。5月18日，已经承受了太多太多的乔克通知他的交易员，买入财发股票平掉空头仓位。尽管交易员很职业也很小心地执行他的指令，但不可避免地，乔克在平仓的消息还是传播开来。股票又上涨了10%。5月25日，乔克没有飞往他向往已久的京都，而是半道回了纽约。到5月30日，乔克平掉了所有的财发空头仓位，损失惨重。6月1日，他给所有投资者发信，告诉他们这次的损失和他已经平掉了空头合约，投资者们可在7月1日赎回基金。

消息传出后，财发股价开始掉头，6月中旬跌破60美元，到7月1日，尽管还有分析师在进行新一轮的业绩鼓吹，股价仍然跌到了45美元。但这对乔克来说太晚了。他的基金只剩下8000万美元，其中还有2000万是他自己的，他只留下了一个分析师，实际上是没生意可做了。在后来的年月里，乔克替自己和很少几个铁杆投资者管理着资金。他做得很好，老手告诉我，现在乔克的身家又超过了1亿美元。但他不再做对冲基金了，因为他永远无法忘记他在财发股票上的爆仓。

真正令人心酸的是，最终的结局表明，乔克在财发公司赢利能力和股价上的判断完全正确。经历了最初的红火后，星尘赌场调低了赔率，其后几年的运营很不景气。虽然又新开了一个赌场，但在对手的竞争压力下一直生意惨淡。因为公司股本太大，每股赢利从来就没有达到过2美元。至于股票，价格持续走低，到1985年的时候，股价为十几美元；到1990年的时候，股价在5～10美元间。但是，恶人在金钱上却没有得到恶报，霍华德和他的同伴们在股价为50多美元时执行了他们的期权，狠赚了一笔。

在机构经纪这项利润丰厚的业务中，摩根士丹利一直独占鳌头，它的机构经纪业务运营得棒极了，如同一座巨大的金矿为公司带来滚滚财源。这是如何做到的呢？原因并不复杂，这直接得益于对冲基金这支当今资产管理行业中最活跃军团的发展壮大。1990年，对冲基金管理的资金总额只有360亿美元，而到2004年年底，数字已经超过了1万亿美元。迄今为止，还没有其他哪项投资银行业务能有类似的增长率和收益。但是，大量的新机构试图进入这个行业，分流了现有客户，一些大的对冲基金将经纪业务利益分散，使用的主要经纪机构不止一家，害得这朵盛开的鲜花开始凋谢。

主要经纪机构都做些什么呢？它们提供做空融券、保证金贷款，以及交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务，并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪机构一般完成其25%～30%的交易，提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪机构需要租赁办公场所，雇用行政人员、交易员，提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢？首先，它们获得佣金和指令费，目前经纪商1/3的交易量来自对冲基金。其次，也是最重要的一点，无论是融券业务，还是保证金贷款业务，主要经纪机构都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界，摩根士丹利拥有最大的主要经纪机构业务，其规模和利润每年保持20%的增长，目前该公司此类业务的收入超过10亿美元，是其最主要、最宝贵的利润来源。

主要经纪机构之间争夺客户的竞争体现在服务和后台支持上，也体现在所谓的“资金介绍”上。从法律上讲，主要经纪机构仅限于将对冲基金介绍给潜在客户，不能进行实质性的销售或者诱导—这些事只有对冲基金自己能做。对我们而言，摩根士丹利已经在如何作演讲、如何建立办公框架方面提供了诸多建议。作为主要经纪机构，在随后的日子里，它将组织餐会，安排我们和来自美国、伦敦、日内瓦和中国香港等地的潜在投资者见面，给我们一个向潜在投资者讲故事的机会。接着，它所能做的是打电话给那些潜在投资者，询问他们是否愿意进一步与我们交流。摩根士丹利等主要经纪机构每年为新基金在美国、欧洲和亚洲举行各类会议，而在布雷克斯的会议是其中最盛大的。

---

组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合，再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控，他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析，对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前，由于一系列小概率事件的同时发生，一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金—长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情，他们披露了投资其中的个人和机构的名册，这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失，感到很尴尬。自那之后，这些大型机构更加重视风险分析，成天把组合压力测试、风险价值、夏普值（Sharpe ratios）等等挂在嘴边。

组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种：事件驱动型、固定收益套利型、全球可转债套利型、市场中性型、多/空持股型、全球宏观型、商品（期货）交易型。某一年，基金可能会重点投资全球宏观型和多/空持股型，而剔除或者少量持有市场中性型和全球可转债套利型。到了第二年，资产配置情况就可能完全不同。如果组合配置得当，那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。

组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种。毫无疑问，对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿，表现最好的时候他们最受追捧，但严寒并不遥远，这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前，而不是受伤后下场。”

大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据，还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产和健康情况。基金经理拥有飞机共享权是可以的，但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满，一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎，竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道，马德哈夫对这种指责会有巧妙的回答，他没有说“听天由命”之类的话，而是直瞪着对方的眼睛，告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。

组合基金收取的费用在100到150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担，投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于我举的例子），假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益率达到20%；对冲基金标准费率包括利润的20%和资产额的1.5%，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20%滑到刚过11.7%。尽管如此，我认为，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者，支付给组合基金的双重服务费是物有所值的，对业余投资者来说尤其如此。

---

双重收费对客户是巨大的负担，我猜想，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想：“既然这样，何必还要持有债券呢？”在诸多小型组合基金中，很多业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中，现在的市场情况与泡沫破灭前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。

2001年春天，我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为“Alpha需求和金企鹅危机”的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是，对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前，一些特定的对冲基金（比如可转债套利型）还很罕见，而且市场对其不能有效定价。但突然间，一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报，大量的投资资本和新基金蜂拥而至。

可转债套利型基金行情正热时，不少交易员甚至可转债套利型基金的销售人员都纷纷辞职，去发起新的可转债套利对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时，定价机制更加有效，高额收益就消失了，可转债套利型基金的小泡沫破灭了。即使他们不进来，也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水，这样所有的马分到的水就都变少了。对于对冲基金投资者来说，总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的，组合基金能够在不同基金之间进行战术切换，如果他们足够机敏，那么这种操作将创造价值。

---

2003年3月，在伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素的作用下，股市环境变得非常恶劣，似乎所有的评论都认为大熊市即将来临，牛市正在绝望中远去。经验告诉我们，根据对熊市的定义，底部一定出现在跌落最厉害的那一点。如果这样的话，我们的基金最好关闭。当时美国股市已经下滑到2002年夏季的低点附近，全球的其他市场股指也已经跌破了2002年的两个低点。对技术分析人士来说，这可是一个非常糟糕的信号，意味着股指将连创新低，美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称，标准普尔500指数将跌至500点（当时该指数为760）。一些价值投资学派的学者也附和这一观点，比如伦敦的安德鲁·史密瑟斯就站出来说，他的研究表明，根据重置成本账面价值的方法，美国股市毫无疑问被高估了30%。

一天晚上，我在中央火车站准备坐车去格林尼治。当我经过鸡尾酒廊和酒吧时，注意到年轻的销售员、交易员、分析师们坐在那里闲聊，相互之间在逗笑。我很诧异，为什么他们看上去如此健忘又满不在乎，难道他们不知道中东就要开战了吗？难道他们对动荡的经济没有感觉吗？难道他们没有意识到自己正面临失业—不仅仅是半年而有可能是永远吗？他们真的一点都不焦急吗？闲聊的人群看上去如往常一样开心，面孔如往常一样明朗而又好奇。我想起了奥登的著名诗篇《1939年9月1日》，这首诗发表于一个相当阴暗的时期—那个时期希特勒的装甲车似乎是无敌的，世界走向战争的边缘。坐在五十二街的破酒吧里，奥登写道：“酒吧里的张张面孔/墨守他们寻常的一日/灯光必须一直照耀/音乐必须永远演奏。”诗人讲述的是在低沉年代之后他们那一代人是如何迷失希望的。如今，隔了两代人以后，摩根士丹利的经纪们感到无所适从和害怕，如同希望渐渐迷失。但世事总是如此，木已成舟，我们无路可退。

法耶兹·沙罗菲（Fayez Sarofim）是个巴洛克式的人物，他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。他身躯庞大，与庞大的财富相配。他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费品企业股票上，这些企业拥有世界级的加盟专利权，无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是：它们必须得产出自由现金流，能够回购股票并提高分红。他认为，在一个低增长、低通胀、低利率的世界中，带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值，因而能以很高的市盈率出售，正如20世纪50年代末和60年代初那样。

购买并持有优秀的成长型股票，是他一贯的投资风格。“我最喜欢的持有期是永远。”他咧嘴笑着说。唯一的困难在于这类公司往往很难寻觅，而且非常昂贵。我们谈到了百事公司。法耶兹认为，虽然这家公司处于一个高度竞争的行业，年收入的增长多半在6%～7%，但赢利的年增长却可能达到12%。

法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者。相对于市场上的其他股票，这些股票正处于历史上的价格最低点。法耶兹认为，虽然这些企业面临着政策规定的束缚和新药品减少的困境，也许不会像以往那样增长迅速，但潜力依然巨大。关于法律问题，他认为它们现在和10年前菲利普·莫里斯公司遇到的困难差不多。法耶兹说道，成长就是指收入和分红增长的速度超过通货膨胀，这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票，现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现，默沙东的分红增长是同期通胀率的3倍。对于普通纳税者来说，这是提高购买力最理想的方法了！

问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家—即便不是不可能，也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性作了一份调查，令人心寒的结论显示在表6-1中。在过去半个世纪，如要挑选出可以持有20年的成长型股票，成功概率只有4%，可以持有10年的也只有15%。即使是只想持有3年，挑对的概率也只略高于50%。大型制药企业和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是，当一只成长型股票下跌时，往往不仅仅是硬着陆，而是摔得粉身碎骨。然而，法耶兹创造了自己的奇迹。他为富人们经营的投资组合赎回率极低，而他的5年成长型股票持久性比率保持在60%左右，真是太出色了！

2003年4月22日：这几天我都在伦敦捕捉潜在的投资者。今天是我在伦敦的最后一天，我的一位老朋友和老战友朱利安·罗伯逊安排我和玛格丽特·撒切尔见面，地点是她在“王侯门”的办公室。玛格丽特·撒切尔一直是我崇拜的偶像。毫不夸张地说，是她从不幸与危机中重塑了英国，帮这个国家重新赢得了在世界上的地位。她是罗纳德·里根经济政策及对苏军事竞赛战略的背后智囊与支持者。正是这一战略导致了苏维埃体制的瓦解，给冷战画上了句号。里根只是对世界形势的大趋势有所感觉，而她却能清清楚楚地说出来。还记得那张著名的照片吗？唐宁街10号的晚餐上，撒切尔在讲话，坐在她旁边的里根全神贯注地盯着她，听得入迷。里根把这张照片寄给了她，在后面亲笔写着：“亲爱的玛格丽特，正如你看到的，我同意你说的每一个字。永远是！送上最亲切的友谊。你诚挚的罗尼。”他的话发自肺腑！1990年，她又在伊拉克入侵科威特时成为乔治·布什的坚强后盾。（她跟布什说：“这不是退缩的时候，乔治。”）

我最初遇到撒切尔夫人是在20世纪90年代中期，那时她和我都是朱利安·罗伯逊老虎基金董事会的成员。她精力充沛，对对冲基金如何运作兴趣浓厚，与其他被请入董事会的政治家截然不同。那些人虽然也很有魅力，但往往在投资方面不甚聪明，对经营管理的贡献也十分有限，而撒切尔夫人不是这样。我还记得她走过老虎基金的办公室和交易室，散发着活力与智慧地和每个人交谈，带着好奇心提出各种问题的情景。当老虎基金关闭时，她主动飞到美国来参加了摩根士丹利为朱利安举行的告别晚宴。

那是1998年6月，有一次在伦敦的老虎基金董事会午宴上我坐在她旁边。她问我对俄罗斯投资前景的看法，我说我正在卖空。她拉过我的手，掰着手指数出了5条理由，说明俄罗斯仍是一个巨大的投资机会。我完全折服在她的魅力之下。午饭一结束我就取消了卖单。不幸的是，那次她错了（至少一开始错了），因为几个月后就发生了俄罗斯的债市和股市崩盘。几年后，在老虎基金的关闭晚宴上，我和她坐在一桌。晚餐结束后的余兴活动是一个“读心”游戏。表演者在装模作样地露了几手之后，不识趣地走到撒切尔夫人面前，对整个宴会厅宣布他可以读出夫人在想什么。她面带轻蔑地看着那人，淡淡笑着说：“不一定，年轻人，不一定。”她就说了这么多。全场轰然而笑。

今天，她和往常一样穿着雅致的套装，头发一丝不乱，仿佛刚从发型师那儿出来。她坐在一把巨大的扶手椅上，光亮的窗子就在她身后。她请我喝咖啡。看着她，我不自觉地想起弗朗索瓦·密特朗的话：“她有罗马皇帝卡里古拉的眼睛和玛丽莲·梦露的嘴唇。”在77岁的年纪，她的健康已经开始出现问题，一些小病侵扰着她，但她的智慧和热情丝毫未减。

我先是问了撒夫人（就像她的身边工作人员对她的称呼）一个有点愚蠢的问题，问她这些年来遇到过的最难忘的人物是谁。她的答案挺实在。她说，罗纳德·里根很棒。但是很多人可能看不到他的伟大。他在工作和决策风格上比较宽松，但是会定下大的原则方向，让下属去执行。“罗尼知道哪些是大事，好比税收还有冷战。”她觉得他自信、善良，而且从不在国际会议上趾高气扬。此外，他是一个超级出众的演讲家，“声音的魅力无与伦比”。她说她非常喜欢他。然后，她问我是否了解里根的近况。南希还每晚给他喂饭吗？她也特别喜欢南希。不过，我当然不清楚南希是否仍然每晚给总统喂饭。

我问撒夫人她对于当今世界的风险有何看法。她说，风险永远都在，但环境已不像冷战期间那样险恶。她接着说道：恐怖主义是个威胁，但我们已取得了进步，在这一点上我们绝不能妥协，任何时候都不能高枕无忧，我们必须要强硬。然后，她用富有感染力的语调说：“残暴的恐怖无法扼杀自由的呼吸。”

见过撒切尔夫人之后，我到唐宁街10号去拜访阿纳布·巴纳吉。阿纳布曾经是英国最大的一家投资管理公司的董事长，如今是托尼·布莱尔的私人秘书。他聪明过人，魅力十足。在他的带领下，我参观了唐宁街10号。徜徉在那些庄严富丽的房间和丰富的历史之间，我被这处绝妙的老建筑迷倒了。办公室和会议室里装饰着重要历史事件的老油画，主楼梯旁的墙上则向上按顺序悬挂着历届首相的肖像，最下面的是诺斯爵士，画框都很简朴。整个建筑散发出威严而内敛的历史感与帝国气派。比起美国那永远自诩为宇宙中心的白宫和它那挂满新主人照片的西侧墙，唐宁街10号是如此不同。

现在我们真正拥有了金钱，真正开始投资。同时，过去的记忆时常浮现。我想你们会说，我是衔着银汤匙出生的那种人。我父亲是一位非常成功的职业投资家，曾任纽约银行的首席投资官和多家企业的董事。在我们3个男孩子年满18岁时，各自从父母那儿得到了一个价值约15万美元、包含有15只股票的投资组合。他们鼓励我们了解自己拥有的投资并提出问题。当我们年龄更大一些时，晚餐桌上的话题开始围绕市场和经济展开，但我对此兴趣不大。有一年，我父亲组织了一个家庭选股大赛。我们每个人选出5只股票。结果我的成绩最差，赢的是我母亲。她对股市一窍不通，只是选了那些生产她喜欢的产品或是她有好感的企业，比如说，让她赚了大钱的两只股票分别是宝洁和艾奥瓦电力公司（她是在艾奥瓦出生和长大的）。我对此厌烦透了。

我上耶鲁时，虽然已是和平时期，但兵役仍是强制性的。我选择了海军陆战队军官培训项目。连着两个夏天，我在身体和精神上经受着折磨，总算熬了过来。1955年，我从耶鲁毕业，同时获得美国海军陆战队少尉军衔。在匡提科市的基础培训长达10个月，而且比上学时更艰苦。然后我就被派往冲绳岛，在一个步枪连里担任排长。那是和平时期，整个服役期间我从未听到过任何一声枪响。不过，我喜欢军事学校，也喜欢在海军陆战队接受锻炼。1958年，我退役了，像许多年轻人一样无所事事。然后我进了华盛顿一家叫兰顿的预科学校，在那儿教英语，业余打打橄榄球，还梦想着写出伟大的文学作品。我并不留意股市，虽然也带着兴趣关注我的投资组合的成长。事实上，那时的我对于经济学毫无热情。当时的美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁到我家来吃晚饭时，他和我父亲关于经济形势的讨论我甚至听都懒得听。

此时，我的二弟杰里米从伦敦经济学院读了两年书回来（他比我晚3年上的耶鲁），很快就在华尔街的“美国钢铁和卡内基养老基金”找到了工作。于是，突然之间，我被排斥在晚餐桌上的谈话之外，像个傻子。我也厌倦了橄榄球和退稿信，于是跑去找我父亲，跟他说我想做投资家。他让我把本杰明·格雷厄姆的经典大作《证券分析》从头到尾细读一遍，然后再跟他讨论。我认真读完了那本600多页的著作，画了重点，做了笔记，然后去见父亲。他接过被我折满角的书，又递过来一本，说道：“再读读这个。”他希望我打下价值投资的良好基础，并且理解投资是一项艰苦、折磨人的工作。

以优异成绩从商学院毕业后，我于1961年进入华尔街，成为赫顿公司（E. F. Hutton）的一名分析师。这时我的银匙出身又发挥出了威力：赫顿的董事长西尔万·科尔曼是我父亲的好友，而我的教父管理着当时最优秀的研究公司贝克·威克斯。他也给了我一个分析师的职位。我选择赫顿只是因为他们给的工资更高：7200美元（贝克·威克斯允诺的工资是6500美元）。在1964年时美国只有一家对冲基金公司，也就是A·W·琼斯公司。它管理着两只基金，总规模大约在8000万美元。1949年，艾尔弗雷德·温斯洛·琼斯拿10万美元的资本金创立了这家公司，钱是他妻子的。琼斯本人曾在美国的外交和新闻界混过几年，不甚得志。他认为自己很聪明，是天生的创业家。作为哥伦比亚大学的社会学研究生，他还发表过一篇题目拗口的论文：《生命、自由和财产：一个关于冲突和冲突中的权力之衡量的故事》。

20世纪40年代，琼斯还只是《时代》和《财富》杂志的一名特约撰稿人。到60年代时，他已变成一个家财万贯、自命不凡的大人物。（人们始终叫他艾尔弗雷德而不是阿尔，就像没人敢管艾伦·格林斯潘叫艾尔·格林斯潘一样。）他的傲慢自有理由，是他发明了现代对冲基金的观念：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。我父亲告诉我，在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。

早在20世纪20年代，在伦敦，约翰·梅纳德·凯恩斯就管理着一家宏观基金，那是一家多/空头基金。然后，到了20世纪30年代，本杰明·格雷厄姆也管理着一只叫作“格雷厄姆-纽曼”的基金。他使用缜密的价值基础证券分析方法来选取主要行业中最昂贵和最便宜的股票，然后卖空并进行等值的对冲，但效果不甚理想，原因在于操作时多样性不足。此外，本杰明·格雷厄姆虽然是一名出色的分析师，却可能有点过于理论化，对价值投资的观念过分执拗。基金卖空的经常是行业内最好的公司，而买入的却是最差的。和同时代的很多人一样，格雷厄姆可能也对1929年股市大崩盘的惨剧心有余悸，因而不愿冒险，在使用杠杆时有些放不开手脚。

不知为何，艾尔弗雷德·琼斯并不认为自己是一名投资家，而是把自己看作创新家和伯乐。这一定位十分准确。20世纪60年代，投资界仍然死气沉沉，大量资金躺在各个银行的信托部里，管理资金的经理们已经不怎么跟得上时代。那时，并没有任何规则去解决分析师们面临的利益冲突问题。琼斯相信，只要抢先挖到信息，再拥有几名头脑敏锐、反应迅速的投资组合经理，他的基金就一定能打败那些愚蠢迟钝的银行信托部。他还认为，这样优秀的基金有理由向客户收取更高的固定管理费，并从赢利中提成20%。

他自己的公司拥有几名投资组合经理，但同时他也大量使用各个经纪公司中的研究人才资源。比如说，如果经纪公司中的某位分析师提出了一些好的建议，琼斯会让对方做出一个模型或是模拟组合来试运行。他会要求分析师在投资组合发生变动时与公司的三名投资组合经理之一联系，说明自己的想法。作为回报，分析师的公司能够以共享佣金的形式得到慷慨的酬金，共享佣金的一部分直接进入分析师的户头，因为那时最优秀的分析师都为零售经纪公司服务并被登记在册。如果投资组合模型运转良好，那么该模型将被A·W·琼斯公司采纳，运用于实战，成为真正的投资组合，而公司可能会继续支付更高的佣金。对于分析师来说，这是一笔重要的收入来源，而且在当时的年代完全合法。投资组合的表现越棒，分析师拿到的佣金就越多。琼斯从未暗示过分析师们应优先为自己服务，他只是明确了一点：分析师们将因好建议直接得到报酬，公司想要的只是这些建议，而不是冗长陈腐的研究报告。此外，琼斯做事不留情面。如果你的组合模型不行，你就只有走人了。艾尔弗雷德·琼斯对业绩游戏了如指掌，同时也十分懂得通过研究提前获得信息的好处。

1966年，他告诉《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，他开发出了一个在风险控制框架之下的交叉交易模型。我猜这是胡扯。琼斯的基本策略不过是通过支付佣金来提前获取信息，并雇用聪明的年轻人把这些信息的优势利用起来。幸好埃利奥特·斯皮策那时还兜着尿布。

---

在对冲基金的世界里，雇员离开亲爱的主人的故事一遍遍地上演。乔治·索罗斯、刘易斯·培根、朱利安·罗伯逊等“教父”级人物都对有才华的下属十分慷慨，让他们拿到大量提成。然而，这些大基金还是不断地损失着人才，尤其是那些才华最出众的年轻人。金钱只是诱使人们离开的部分原因，最重要的原因还是自立门户和自己做主的愿望。“教父”们让下属感到敬畏，他们的能力与自信促使他们牢牢控制着基金的管理权。老虎基金的朱利安·罗伯逊就深得下属的敬重与爱戴，虽然这并不能阻止他们离开他独自创业，但这些人会以罗伯逊的名义捐献奖学金并始终尊敬他。乔治·索罗斯的量子基金对投资者来说就像一个带着旋转门的大厅，大家想进就进想走就走。尽管乔治是一位深受尊敬的投资家，但也被认为是专横霸道的事后诸葛亮。不过，要求别太高吧！

---

在1965年6月1日，雷德克利夫和我选出一些股票做多或做空，当天早上我们的资金就变成了投资。我们的理论是，有什么想法就要迅速去实现。到现在我仍然认为这是管理新资金的正确做法。但是当天下午，威望素著的美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁发表了一个悲观的演讲，把1965年的形势与1929年夏天的危险形势相提并论。

就像如今一样，这样的讲话必定引起股市的疯狂抛售。当天下午道琼斯工业平均指数就下跌45点，我们一下午就损失了资金的5%。整个6月，也就是我们发起基金的头一个月，我们总共损失了6.3%，而道琼斯工业指数当月的损失是4.7%。那个月，我们的多头头寸下跌了6.7%，而空头只跌了0.45%。有限合伙人们纷纷来电询问，焦急万分，有些人已经在问提前赎回需不需要交罚款。在6月最低谷的一天，我们的损失达到10%。我确信自己已经完蛋了。在如此糟糕的一场表演之后，我想我不可能再在投资行业找到另一份工作。

而结果是，我们的第一年以55%的增长而结束，同期道琼斯工业平均指数上涨3.6%。那一年市场上不同股票的表现差异很大，我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25～30的零售企业，同时做多科技和中型成长股。投资之神向我们微笑了，我们的空头下跌，多头上涨。接下来的3年我们同样表现出色，到1969年6月1日时，我们的基金增长已经超过200%，而同期道琼斯工业平均指数的增长只有4.7%。

终于，洪水到来了。到1970年初，美国股市的投机性变得非常强。技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价。对冲基金如雨后春笋般诞生。销售员、交易员，以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资，私人基金蔚然成风。1970年冬末，熊市不期而至，重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿升的投机型成长股票上。当时我们持有的多头是一些最好的新时代股，而空头是一些差劲的新时代股。我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股，我们认定这些股票的价值被大大高估了。到1970年5月，我们持多头的成长型新股伤亡惨重，持空头的垃圾股却没有道理地表现良好，“漂亮50”也是。

那是一个让人绝望的时期。我的新宅正建到一半，我们住在一套简陋的小房子里。我还记得那段时间，我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来，浑身冷汗，一边听着孩子们均匀的呼吸，一边为我的投资组合发愁。我们该把Memorlex的空头平掉吗？我们该卖出“数字设备”的股票吗？识读设备公司是一家真实存在的公司吗？宝丽来会一直下跌吗？那是我曾经有过的最痛苦的感受。它夜以继日地折磨着我。股票不行了，我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋，而且是腹背受敌。我在惊恐中度过了4月和5月。长期以来，我父亲一直不赞同我们那不入流的选股手段，他总是怀疑那些新时代股的真实性，警告我们不要过度投机。5月底的一天，我到纽约银行去和他吃午饭。他对我表示同情，但当我说起市场不够理性时，他引用了约翰·梅纳德·凯恩斯的话来告诫我：“不幸的是，市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。”“我建议你们控制损失。”他这样说。

我们侥幸渡过了难关，但1970年5月却成为我终生难忘的一课。当你管理一个投资组合的风险时，你必须时刻记住：灾难骤至的可能性永远存在。无论向上还是向下，市场都容易走火入魔。

光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌也使得所有决策都可能带来严重的负面效果。而这一切，我是付出了惨重的代价才明白的。我发现，危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”，而我父亲后来跟我说：“在你的投资火刑里，你得到了一些经验，明白了杠杆的危险和止损的必要性，这是好事。不过，也别让这些经验过于困扰你。别像马克·吐温笔下的青蛙那样，因为烫着一次就再也不敢接近炉火，直到被冻死。”

---

1970～1973年，很多对冲基金溃不成军，它们实际上都是杠杆多头基金，因而损失惨重。其他一些基金参与了私募股权风险资本交易，结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。那时的基金还有一种做法，就是以极低的折扣价购买上市公司的私募证券，这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑，要么就是急需资金。几个月后，这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值，尽管股权是无法卖出的。过后，当投资人开始赎回时，会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高，而且根本没法脱手。直到今天，对冲基金涉足私募股权的趋势仍让我忧虑。

1972年春天，摩根士丹利替我们从欧洲和中东募集到1000万美元资金。在这家公司有我几个耶鲁的好友和格林尼治橄榄球队的熟人。那时候，摩根士丹利还只是一家高品质的小型投资银行，它与大银行的关系之密切令人难以置信。高级合伙人多少有些贵族化的优越感，但他们狂热地信奉一个信条：雇用最聪明、最优秀的人才。那时，摩根士丹利并不发表任何研究报告，也不屑于经手任何并购生意，自己也没有销售能力。为完成承销业务，它在全美组织了各种地方企业的理事会。大型通讯社逐渐成为它们的威胁，因为这些通讯社拥有广泛的传播能力，并且开始努力发展投资银行方面的专长。

1973年是证券市场惨淡的一年。摩根士丹利也饱受痛苦的考验，它没有拿到任何承销业务。我的朋友，也就是那些年轻的合伙人们，希望拓展新的业务领域。他们认为，首要任务是培养研究队伍，同时组建一个机构销售团队，提高承销能力。我成了他们组建研究部和投资管理部的人选。1973年5月，他们请我出任合伙人，给我开出了公司3%的股权（相当于30万美元）和5万美元薪金的条件。我感到荣幸，接受了他们的提议。当我加入摩根士丹利成为合伙人时，公司共有27名合伙人、255名雇员、1000万美元资本。1973年和1974年，摩根士丹利的经营均出现小幅亏损。1974年夏天，当时的高级合伙人鲍勃·鲍德温宣布了一条内部规定：所有旅行（包括国际旅行），都不能享受商务旅行的待遇。

---

我们的费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来，直到1985年雷德克利夫和莫顿退休前，基金都运转得很好。那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆，它们总是不断烦扰着我：一是1965年6月我们开业头一天，一下午就损失了5%时，我体验到的恐慌无助；二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望；三是1974年9月，股票日复一日下跌的恐怖气氛。2000年春天，科技股日创新高时，那段时日的记忆又袭上心头，我仿佛看到了往事映在水中的倒影。

---

2003年5月29日：我早早就醒了，听着窗外的蛙鸣声，开始为投资组合揪心。在整整3个月的股市攀升后，我们该怎么办？我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段，几年后我们会创造相当不错的回报，这一点我很有信心。不管怎么说，我们都是老手。但让人担心的是，我们的生死取决于头一年，或者说是接下来的7个月—直到年底。在这么短的时间里，什么事都可能发生。我们不一定走运，有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现得不尽如人意，基金估计会缩水一半，那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手渡过难关？我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是：因为一些讨厌的法律要求，我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好，今天作一场投资介绍时他还弄丢了东西，不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末，我们只能袖手旁观。

我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友，鲍勃·法莱尔，他也是我所认识的最优秀的技术人员，对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话，引自一本不出名的旧书（巴尔尼·温克曼的《华尔街10年》）。我把它打印了3份，在餐桌上分发，人手一份。

在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，“中庸”这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。

“现在”永远是最难做出投资决定的时刻，永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻。

蒂姆的风格与惯常做法完全相反，他大幅使用杠杆，投资高度集中，而且不拘一格。要像他那样使用杠杆，必须具备钢铁般的意志和强大的自信。杠杆意味着波动性，也意味着犯错误的余地小得多。假设蒂姆头一年亏了10%，也就是实际损失50%，第二年又赚了10%，那么两年加起来仍旧损失25%。在同样的情况下，未加杠杆的基金总共的损失则只有1%。更不用说每次你的基金跌幅超过20%时，你几乎总是会晕头转向，失去思考的能力。蒂姆觉得，正是来自客户的压力害苦了对冲基金。迫于这种压力，基金不得不时常思考如何避免自己的净值在每个月底呈现缩水。结果是，人们开始设定止损线，运用各种风险控制机制，由这些机制自动地替他们做出投资决策。这类决策多数都是坏决策，让人变得随波逐流。结果，这些人成了一些要素驱动的短线投资者。蒂姆认为，这就给那些勇于使用杠杆、乐于接受风险，并且在头脑中存有长期观念的投资者创造了机会。“要接受风险，要专注。”他说道，“多样化是业绩的敌人。”

蒂姆还有一个有趣的观点。他谈道：“管理投资组合是一种个人行为。对我来说，找合伙人是行不通的。因为最终，在无眠的深夜里做出买卖决策的只是一个脑瓜而已。”团队就意味着妥协，它做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。他说道，他自己也经常做出错误的决策，但至少决策的机制是正确的。

除了少数几个人，任何策略师和分析师都别想找到蒂姆。但他乐意和其他基金经理或是企业老板交流。我猜他也不怎么读华尔街的那些研究报告，但他确实会留意相关的图表。当我问起他怎么获得了那些投资主意时，他先是呆住了，不知如何回答。思考了一会儿之后，他说，他的诀窍就是依赖长时间积累起来的知识基础。然后，当某些事件或只言片语的新消息出现时，他的思维程序马上会被触发，突然之间就发现了某个投资机遇。这种事不能强求，你必须耐心等待灵感的到来，如果它不来，“就靠岸”。

蒂姆通常持有10个仓位，他认为，获得卓越业绩的正确方法是在你真正有把握的地方下大注。然后就把大量精力投到上面，密切关注这些投资。最近，他告诉我他有3个仓位：他在做空美元，仓位的规模是他总资产的3倍；他有超过总资产一倍的仓位在日本，一半在银行，一半在日本Topic指数；此外，他还有相当于资产两倍的仓位在两年期美国国库券上。有时他还会持有某些国外资产，好比现在他就拥有一家朝鲜银行的股份和一家圣彼得堡的商业房地产公司的分红。那家朝鲜银行的股份是以账面值1/3的价格出售的，而那家房地产公司的收益率是15%。

他不停地旅行。他是个好奇心很重的人，他的工作方式更像是个秘密代理人。比如说，蒂姆持有俄罗斯和日本银行的重仓。他并不满足于常规的商务会议，也不满足于只和莫斯科及圣彼得堡的官员见面聊聊。事实上，2005年他在西伯利亚泡了一星期，参观俄罗斯的石油企业，累得筋疲力尽。他这么做是因为俄罗斯经济的一切都与石油关系密切。至于日本银行，他则使用了一系列非常规的资源，我知道他与两家银行的高管签有长期合同，一年他要去东京四五次。

就像我前面说过的，蒂姆认为投资管理是一种独立、孤单、恼人的工作，而密切的人际关系只能让你分神。你的关注点必须完全放在投资组合上，对世界和市场保持机警，随时伺机而动。你的目标是业绩，而不是建立一家长盛不衰的公司或是培养出优秀的年轻宏观分析师。而在我认识的其他对冲基金经理中，几乎所有的成功者都希望创建起一个能够传承、能够在自己离去之后长久生存的公司。这一点经常困扰着他们，成为他们的滑铁卢。

---

文斯认为自己在社会和金融变革方面可称先知。他相信，从长远来看，价格和社会价值将围绕着一个核心价值回归平均值，但人类天生容易被感性因素所左右，因此倾向于打破常规，从而引起巨大的动荡。在一个由电视和互联网搭建起来的沟通无障碍的世界中，人们的非理智因素更容易相互感染并被迅速放大。20世纪90年代的异常行为到现在才开始真正显露出结果，其副作用将导致社会和金融行业的变革，从而破坏一大批人的纸上财富，引起社会形态的变化。

最近我又见过文斯一次，他的观点没怎么大改。他承认他预测的时间太早了，但那一切是必然发生的。我为什么要听文斯说这类话呢？首先，因为我们必须对最坏的状况保持警觉。我们至少需要脑子里有这根弦，这样一旦灾难真的发生，我们能有所准备，有所行动。一次文斯跟我说：“你们这些天真的美国人一直生活在一个千载难逢的黄金时代，你们什么事都没经历过。我们这些欧洲流亡者的孩子则比较清醒，我们知道世界上总会有预料之外的灾难发生。”另外，他在一些大事上预测得非常准，而且话语中有不少真理。20世纪30年代的大劫难再度发生也并不是完全不可能。有时，我也会考虑弄一点金子存着，但转眼就忘到了脑后。黄金是一种收益为负的投资，没有什么明显的投资价值。它的价格主要取决于恐惧—对通胀、战争和纸币贬值的恐惧。

对我来说，文斯的话不过是些背景音乐。自从我成为投资者的第一天起，我就告诉自己可能会遇到一些不确定的祸患，比如战争、瘟疫、金融衰退。还有一些微乎其微的发生大难的可能性，就好像“9·11”和禽流感，但不能以此为基础来管理金钱。

---

塔勒波是Empirica资本公司的创始人，那是一家“危机狩猎对冲基金公司”，不太清楚是什么意思。他用这样一个例子来说明噪音和真谛的区别。

假设有一个出色的投资者，可以挣到高于国库券15个百分点的回报，每年的波动率是10%。标准方差分析证明，在100个样本中，大约有68个样本的最终回报率会落在+25%和+5%的区间，而95个样本会落在+35%和-5%的区间。实际上，在每一年中，这名投资者都有93%的可能性获得高于国库券的回报。然而，随着时间跨度的缩短，这种可能性大大降低，如同下面显示的：

时间跨度	赚钱可能性%
一年	93
一个季度	77
一个月	67
一天	54
一小时	51.3
一分钟	50.17

这是一个标准的蒙特-卡洛模拟。不过，塔勒波最出色的观点还不在此，他的另一个观点更重要，那就是：绝大多数投资者在失败时体会的痛苦都比挣钱时体会的幸福多。折磨总是大于享受。我不知为何会这样，但它千真万确，也许是因为投资这行充满不安全感。

但是，当投资者对于自己每天甚至每分每秒的业绩念念不忘时，就像上面数据显示的，痛苦的时间就不可避免地被拉长，而快乐的时间就变得更少了。再考虑到痛苦感总是比快乐感要强，投资者的心情可想而知。问题在于（数据中还没表现出这点），痛苦总是会带来焦虑，而焦虑又进一步造成投资者做出坏的决策。也就是说，时刻不停地监视自己的投资业绩既不利于你的心理健康，也不利于你的投资结果。以后，当那些供货商再卖力地向你推销实时组合管理系统时，你要在心里记得这一点。有的对冲基金公司在办公室的电脑屏幕上显示基金每分钟的损益情况，想想那些人每天还能干些什么吧。塔勒波认为，对冲基金经理们如果每个月甚至每年才看一次业绩报告，他们的表现会好得多，也会感觉快乐得多。（说实话，我觉得这有些不尽然。你不妨每天了解一下自己的业绩，但不要让自己的情绪被左右。）

塔勒波说，他的做法是有时把自己和信息源隔离开来。“我更愿意读读诗。”他说，“我知道我需要坐在没有信息终端的公园长椅上或咖啡馆里展开思考，有时必须得强迫自己这样做。”他坚持认为，每周从头到尾认真读一次《经济学人》要比每天早晨读《华尔街日报》好，每周一次的频率更合适，《经济学人》带来的心智上的满足感也大大高于报纸。他在书中写道：“我这辈子唯一的优点就是，我清楚自己的某些弱点，最主要的是我无法以清醒的头脑去看待自己的业绩。”不过，我觉得，如果你也想坐在公园长椅上冥思苦想，最好是事先已经读过或听过点什么东西。

---

我有另一条理论。巨星就像是旧日的“马语者”。随着人们逐渐驯服马匹用于骑乘，大家越来越渴望脚力快的骏马。那些强健的骏马一般都比较有野性，但总有少数人能够安抚和制服它们。没人知道他们是如何做到的，他们也从不解释。他们是不是在口袋里装上了某种东西？还是天赋异秉（就像有人能轻松击中棒球那样）？有的人说那是奇迹，有的人说不是邪法就是巫术。这些马语者有的发了财，如果是在中世纪，有的可能被烧死。

我丝毫也不认为对冲基金投资巨星与扔硬币比赛中的偶然获胜者有任何可比性，说他们像马语者也是在开玩笑，虽说股市的狂野和莫测倒真像一匹野马，但总是有人对动物特别有办法。我的真正理论是：投资明星们确实具有某种感知市场的魔力，能让他们在大多数情况下凭直觉做出正确的选择。在某种程度上，明星们能用真谛和智慧滋养自己的头脑，他们也能像斐洛斯特拉图斯所描绘的那样，感知“近前”就要发生的事。这就是丘吉尔1937年在他著名的文集《当代伟人》中所说的“天眼”，他曾用这个词来描写特立独行的首相劳合·乔治，说他具有某种“善感知的头脑”。

这个把整个青春用于与贵族斗争的威尔士村庄的后代，这个看到保皇党权贵路过而怒火中烧、晚上偷这些大人们的兔子泄愤的年轻人，他具备某些无价的天赋。这种天赋恰恰是伊顿公学和贝列尔学院所不能传授的，是贵族大人的仙女教母们忘记给予的。而缺少了这种天赋，其他的天赋就都变得无足轻重了。他有“天眼”。

他具备那种最深入、最本质的灵感，可以刺穿话语和事物的表面—就像可以隐约但有把握地看到砖墙的另一面，或是能够提前嗅出猎物。与这种素质相比，专业知识、学问、口才、社会影响、财富、名声、逻辑、勇气这一类优点都一文不值。

---

我对阿尔特的敬畏是因为他开张头一年就惨遭败绩，却竟然幸存了下来。那大约是12年前吧，他开办了自己的基金。那时他的钱不多，是冒着巨大的职业和家庭风险下的决心。他筹到了5000万美元，在当时不是个小数。可刚一出道，头一年就损失了25%。他预测错了市场大势，在小的方面也不很顺。一半投资人跑掉了，每个人都认为他不可能再翻身，但他咬牙坚持下来，第二年猛赚82%。接下来的10年他带给投资者的复合净回报率是20%，他的基金规模增长到了25亿美元。

然后，在2001年他有所下滑，2002年又损失了15%，这回又有一半的资金撤出了。你能想象吗？在这么多年的好年景之后，仅仅两年失手就吓跑了投资人一半的资金—更何况考虑到当时的市场大环境，他的损失也不算太惨重。阿尔特卧薪尝胆，在2003年和2004年大获全胜。不用说，逃散的投资人又涌了回来。

我想起几年前有一次，我在一个晚宴上坐在阿尔特的夫人旁边。她告诉我，在他的投资表现不佳时他经常会突然发火，还在睡梦里磨牙。阿尔特非常较真儿，是个完美主义者，也正是这点把他变成了如此成功的投资家，显然他现在对高尔夫也同样追求完美。

或许这是因为高尔夫球技就像投资业绩一样，好坏无法掩饰；又或许是因为做对冲基金的人因为工作的竞争性而变得如此自负。不管原因是什么，他们中的很多人都对自己的差点耿耿于怀。人们觉得打高尔夫有好处，认为那种冒着损失大把金钱的风险和压力的工作，与在10英尺外推杆入洞或在第18洞打出一个280码的好球有异曲同工之妙，而后者可能是考验投资者心态的最好方法。如果一个人能在关键一击时保持冷静、打出好球，那也就证明他具备钢铁般的意志和勇气，而且方法正确。

那么，你希望把自己的钱交给什么样的人来管理？是在第18洞仍然出手果断、又帅又酷的家伙，还是即便独自练球也小心翼翼的人？“压力之下的优雅”是海明威对勇气的著名定义。看起来，很多卓越的企业领袖都具备类似的素质。明星企业家们也往往是奥古斯塔、辛内寇克、柏树点等球场的常客。对于真正入迷的人，还有苏格兰和圣安德鲁斯可去，顺便还能享受一下“王室与先人”的高尚晚宴。

高尔夫爱好者们总是坚信：和一个人打一场球比和他做几年生意更容易了解对方的性情。说实话，我觉得这是夸大其词，不过也许我没有发言权，我更爱打网球，还算不上真正的高尔夫迷。我想告诉你们的只是：很多做对冲基金的家伙真的对高尔夫很上心。从某种意义上说，当他们富到一定程度之后，高尔夫就成了他们生活中除家庭外的头等大事。

其实，当你的身家达到5亿美元之后，再赚5亿对你的生活水准和快乐程度已不会产生实质性的影响。当然你可以拥有更多的房子、一家更大的基金会、坐G-5型飞机旅行，但这些多余的享受只会使你的生活复杂化。而到了一定程度，财富就仅仅表现为账面上的数字。财富的规模是有一个平衡点的，超过这个点太多，它就成为了生活的负累：你遭遇抢劫、妒忌或是绑架的概率会大大提高。

因此，对于很多人来说，在赚到了头一个5亿之后，能够持续提高自己幸福感的唯一方法就是把高尔夫打好（也就是降低差点）。当然了，女儿进哈佛或是儿子玩儿橄榄球也挺让人开心，但高兴一阵就过去了。我并不是说做对冲基金的人不热爱家庭，而是说在他们的日常生活中，高尔夫可能会成为与投资业绩同等重要的事。

要想理解这点，那些不打高尔夫的读者需要明白一件事：高尔夫是一种等级分明的运动。如果你的差点在10以上，虽然不见得会让人耻笑，但基本上你将很难与差点为10或小于10的人平起平坐。当你和他们打球时，就算仍旧可以谈笑风生，心里也好像总是矮了半截。以此类推，差点为9的人与差点为2或3的人也泾渭分明。不幸的是，降低差点可不是容易事，对于上了岁数的球手尤其如此。你可以请最好的教练，花大把时间练球，买全世界最好的球杆，但这些可能并不能使你的球技有丝毫进步。在这方面，年龄是一个很大的障碍，很多人一过50就永远也别想进步了。

我又说，测验一个人是不是真的在意自己的差点，就看他愿不愿意拿基金的业绩与此作交换。我打个比方：“假设，现在魔鬼来到你面前，带着一个浮士德式的交易：他可以让你的差点降低5个点，但也要拿走你基金业绩的5个点作交换，你会怎么办？”

“挺有吸引力，”阿尔特说，“但我不会答应。这对我的投资人太不公平了。”

“是啊，”另一个正与差点14搏斗、身家不止5亿的家伙说道，“我的投资人对我可没那么忠心，要是收益少5个点早就全跑了。”

“嗯，我是资本受托人，我的业绩是有史可查的，这是我的骄傲。我不想让它失色。”

“忘记你的有史可查吧，”一个家伙说，“你以为别人会像欣赏经典进球录像一样整天回顾你的业绩？我的孩子们长大了，老婆顾不上我，我又不想进那些闷死人的慈善机构董事会，就剩打球了。我会毫不犹豫地接受。”

他的答案很符合他的情况。他已经拥有了想要的一切，很多他所拥有的东西他甚至没时间去享受，他也不缺名声。可惜，在这一切以外，他的高尔夫球技还处于丢人的阶段，而且到他这个年龄提高的余地也不大了。他不会有什么机会被邀请去参加什么明星会员赛，被吸纳进奥古斯塔俱乐部也希望渺茫。控制俱乐部的首席执行官们不想把时间浪费在格林尼治的邪恶对冲基金富翁身上。一个一位数的差点可能是他在这个世界上唯一买不到的东西了。

一个年轻些的家伙（我听说他打得不错）摇着头。“我可不干，”他说，“我会和魔鬼做相反的交易。虽说我这么爱打高尔夫，但他要是能让我每年的业绩提高5个点，我宁愿一辈子不打球。”他的回答也不奇怪：他的业绩还可以，但不稳定，而且他相对来说也没那么有钱。

我心想，每个想投资对冲基金的人或许都该听听这番话，了解一下他们的对冲基金经理最在意的是什么。也许我是自作多情吧。

股市有兴衰，它的兴衰周期势不可当、漫长难测，是投资者最大的煎熬。（当然，这也正是投资服务业存在的理由。）一代人或许只能经历一次长周期，其中的繁荣期往往长达10年以上；衰退期大多短些，但总是破坏力惊人，让数不清的财富、企业乃至生命销蚀其中。英文的循环（cyclical）源自周期（cycle）一词，韦伯辞典这样解释：“连续时间段内，特定的事件或现象以相同的规律不断重复。”

在一个市场长周期（或子市场周期）中，存在自身商业利益的投资管理公司可能面临两难的抉择：某些手段能为公司带来巨大的短期收益，却有悖于投资原则，因此势必伤及长远利益。比如说，2000年网络泡沫即将破灭之前，因为市场仍有需求，摩根投资管理公司仍向投资者大力推销投资技术股和进攻型股票的基金。

20世纪80年代和90年代，美国的共同基金模式给它的提供者（包括投资管理公司、经纪商、投资组合经理）创造了滚滚财富，但投资者得到的回报却与此相差甚远。这不禁让人想起温斯顿·丘吉尔关于伦敦空战的著名演讲：“有时，英国皇家空军中队突破了德军10倍力量的包围得以生还。在人类奋斗史上，或许从来没有过如此悬殊的力量反差。”身为戴维斯基金会主席和深刻思想家的克里斯·戴维斯则直接指出了这种反差。针对共同基金，他分析了投资者微薄的回报与基金经理丰厚的收入之间的巨大差距，意味深长地写道：“在金融商业史上，或许还从未出现过付出如此巨大而收获如此寥寥的现象。”这种说法让人沮丧，但确是事实。不过，商业史同时也是一部不公平现象逐渐被改写的历史，虽然它的过程并非一帆风顺。

长期熊市与波动型熊市的差别

就从长期熊市和波动型熊市的定义说起吧。我的定义是：在长期熊市中，主要股票的跌幅至少会达到40%，二线股票跌幅更深，下跌时间持续至少3～5年，其后是更长时间的盘整，直至熊市心理被渐渐消化。在长期熊市中，可能间或有波动型牛市，但它与长期牛市有着很大的不同。一个最大的区别是，在长期牛市中，主要股票的价格应当突破前期高点并创下新高。

与此不同，在波动型熊市中，主要股票的跌幅为15%～40%，持续时间在一年以内。连续不断的亏损造成的精神折磨改变着人们的行为模式，影响着社会心理，因此时间是长期熊市定义中的一个重要因素。根据这样的定义，过去一个世纪中美国经历过两次长期熊市（分别是1929～1938年，1969～1974年），至少3次恐慌（分别在1916年、1929年和1987年）和25次程度不同的波动型熊市。

我们可以这样划分20世纪美国股票市场的长期周期：1921～1929年，长期牛市；1929～1949年，长期熊市；1949～1966年，长期牛市；1966～1982年，长期熊市；1982～2000年，长期牛市。在我看来，2000年后的市场很明显是一个长期熊市。两个关键的问题是：我们是否已经经历了本次熊市的低点？这次熊市将持续多久？

我认为，美国股票市场已经经历了本轮长期熊市的低点，但日本经验提醒我，这轮熊市的折磨或许还要持续15年之久。在过去的年份中（2005年之前），日本股市间或有短暂的、强烈的波动型牛市，但每个波动型牛市只是一个反弹而已，其后股指总是又调头创下新低。我所尊敬的很多专业人士，如杰里米·格兰瑟姆、戴维·斯文森和内德·戴维斯都相信，美国股市最终还会跌破2002年秋和2003年春的低点。他们预测，此轮长期熊市结束前，标准普尔500指数应在600点附近，道琼斯工业平均指数应在6000点附近，分别比现在低大约45%。

看空投资者认为，纳斯达克指数走势与标准的泡沫破灭模式很吻合，如图9-1所示。这一点，我赞同，纳斯达克指数在很多年内将无法再现2000年的高点。但这又意味着什么呢？“漂亮50”在20世纪70年代也是花了十余年才恢复的，这并不说明全球股市将创下新低或其他地区的市场不会繁荣。

看空投资者最担心的是金融衍生品及其破坏力。没人确切地知道金融衍生品的危险性，所有人都知道有大约2万亿美元的衍生品交易，但其具体运作外人无从得知，可能连内部人士也不一定了解。赞成世界末日论的人把规模不断膨胀的金融衍生品形容成人体内的癌瘤。如果光看定义，衍生品确实是为降低特定风险而设计的，但随着全球主要金融机构的参与，它的系统性风险又在不断增高。长期资本管理公司的崩盘既让我们惊恐地感知了风险中蕴含的巨大金融灾难，也同样证明了即便是世界上最伟大的数学家和天才人物，其计算和管理风险的能力也不堪一击。

现在我们很难预测离新一轮长期牛市还有多远。牛市出现的前提条件包括：资金廉价且充裕、企业债务端贬值、商业和服务需求被抑制，还有最重要的一点：股票绝对价值被明显低估。除廉价和充裕的资金外，目前（2005年）其他条件尚不具备。美国股票远算不上便宜，当然，考虑到利率水平和通胀因素，也算不上贵。在中国和印度的影响下，全球经济增速比目前所有西方经济学家预计的都要高。谁也不知道还要多久标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数才能越过其2000年的高点，还要多久纳斯达克指数才能创下新高。目前的市场与20世纪70年代初美国市场长期熊市中的很多特征有些相似，当时美国市场在一个相对窄幅的区间内盘整了好几年。

历史上的每轮长期熊市后，股票估值总是会回复到前一轮长期牛市初期的水平，甚至更低。市净率不像其他赢利性指标一样容易受经济波动的影响，它是衡量价值的一个最稳定的指标。长期牛市和其后的资产泡沫使市净率超过了5倍；但15年后的今天，市净率是1.5倍，又回到了那轮牛市启动前的水平。2000年高点时，美国市场市净率也达到了5倍，目前是2.9倍。

---

美国和日本的长期牛市有着很大的不同，在美国，2000年经历破灭的只是股票泡沫，它将很多财富化为乌有并引发了衰退；在日本，则连房地产业也未能幸免。日本房地产业在1990年达到了耸人听闻的高位，当时日本皇宫地块的价格相当于美国加利福尼亚所有房地产价格的总和。日本泡沫破灭后，整个国家的财富缩水了近50%。而在美国，人们虽在股市受损，但房地产价格上涨也使他们的资产增值，盈亏相互抵消。在这一点上差别就很明显。

固定资产价格的持续上涨会激发人们借贷投机的欲望，日本银行当初急切地给房地产商放贷终于酿下了苦果。房地产泡沫的破灭和不良贷款不可避免地增加，使日本银行背上了沉重的包袱，引发了通缩，使得日本经济经历了更持久、更痛苦的萧条。15年过去后，日本的银行终于缓过劲来，但依然弱不禁风，坏账问题还是没有彻底解决。

美国和日本泡沫还有一个重大区别，在美国股市狂热中，几乎所有资金都涌向了科技股和网络股，从大的方面看，这对于生产率的提高是起了作用的。虽说损失的资金不少，但这些资金支持下的许多公司也确实生产出了新产品，有了新的创造。日本的泡沫则体现在金融工程的狂热上，“财科技”是当时日本很流行的用词，它事实上并没有产生新的生产力。

美国泡沫和日本泡沫的第三点区别是，在日本泡沫破灭后，日本当局采用的金融和财政政策失当，引发了通缩和衰退的恶性循环，从而陷入一个难以走出的经济怪圈。当泡沫开始破灭时，日本央行提高了利率，经济开始恢复时，日本政府却加税了。美国的举措与此相反，美联储大幅调低了利率，联邦政府几乎立即实施了对收入和投资的减税政策。在这样史无前例的财政和货币政策下，美国经济获益良多，目前看来至少是避免了一次严重的衰退。当然，我说的是“目前看来”，到底是避免还是推迟，现在还无法定论。

有时，在决定建立一个新组合或者仓位时，我会要求我的合伙人都回家冷静思考一下，设想一下如果此时我们手头持有的是现金，我们该如何去做。这是一个很好的方法，你不必一直纠缠于现有的组合，不必考虑当初投资的原因是否改变了，不必比较最初的成本，不必思忖是否卖得便宜了。对冲基金也好，其他投资也罢，人们在手持现金尚未建仓时总是关注最新的投资机会，总会买入在那个时刻他认为最好的品种，这大概就是产生所谓“首年现象”的原因。我看到的统计数据显示，现有的对冲基金中绝大多数都是第一年表现最好，当然，这并不等于说新基金表现最好。至于为何会出现这种现象，我认为并非因为基金管理人在头一年压力最大，而是出于其他原因。

当你手头已经握着一个投资组合并准备重组它时，潜意识中总会有某些因素使你难以客观冷静地做出决定。你会下意识地认为，这个组合已经为你所拥有，这是你信任的组合，它将表现良好，目前只是因为某些原因没有充分体现其市场价值而已。你自己很难下定决心去更改自己的组合，担心你一旦卖出股票就开始反弹，因此犹豫不决。人都会有不愿变化的倾向，在下意识中会认为换股将会犯第二次错误。由于类似原因，人们也很难下决心赎回表现良好的基金，总是期望它还能给自己带来更高的回报。

作为投资者，我们免不了在决策中掺杂个人情绪的色彩，但股票只是一个纸面的符号，决策过程需要完全的科学和理性。记住，“股票并不知道你拥有它”，这句话再正确不过了。对一只股票保持忠诚并不一定就能获得超额回报。有些股票你想卖觉得便宜、想买又觉得不够理想，持有这样的股票只能让你变成一个业绩平庸的投资者。

投资方面的著作我读过不少。20世纪前半叶有两位最杰出的投资家：伯纳德·巴鲁克和杰西·利弗莫尔。有意思的是，他们两个人都喜欢在拿不准市场形势时清空所有股票，然后休假。休假结束后，他们重新开始建立一个新组合。这样的案例在两人的书中有清晰的记载。不知这算是他们的一种策略还是先天直觉，但确实形成了他们投资运作的鲜明风格。

在那个年代，如果你想和市场隔绝，只需在佛罗里达或亚利桑那找一处风景名胜度度假。而如今，远离泡沫氛围的世外桃源似乎已经很难寻觅了。当然，要找总还是能找到。有一年圣诞节，我们全家去了离非洲西岸数百英里的加那利群岛中的扎罗特岛。小岛上有一座火山，曾在150年前爆发，岛上至今还覆盖着厚厚一层干化了的熔岩。小岛真是一个天堂般的所在，海风日夜拂过古朴的旅馆，吹进我的梦乡，没有报纸，没有广播，没有电子邮件，没有频繁的电话。在岛上，我读完了罗伯特·斯基德尔斯基的《凯恩斯传》前两卷。我关心的是天气、娱乐和网球，睡眠出奇的好。12天后，我们焕然一新地回到了纽约。

欧洲的优秀私募股权基金在收取管理费后年收益率还能达到20%～22%，但他们感觉自己还缺乏筛选能力。最好的一批私募股权基金现在已经对新投资者关闭，而新冒出来的欧洲私募股权公司又多如牛毛，光是寄来的募资说明书就要把基金会办公室淹没了。因此，基金会想要通过组合基金来进行投资。董事会听取了一场组合基金的推介，作介绍的是来自日内瓦一家大型私人银行的两个瑞士人，他们的穿着无可挑剔，态度甚至有一丝傲慢。他们是这样介绍的：

随着战后出生的一代欧洲人达到退休年龄，有大量的出色私有企业将被抛售。在欧洲，私募股权投资相对来说还比较新，有可信记录的私募股权公司较少。我们虽然是从账户管理起家，但研究私募股权已经多年。在过去的3年中，我们组合基金的投资模型在扣除所有费用后，年均内部收益率还能达到21%。据估计，现在在欧洲有400家左右的私募股权基金，你们要想通过自己筛选出最好的10～15家进行投资可不容易。

虽说我们以前也没做过这个，而且我们刚才说到的回报率只是预测，但作为私人银行我们是近水楼台，这种地位和经验使我们拥有独到的眼光和消息途径。通过关系，我们可以帮你们投资到那些最好的私募股权基金里，你们要是只靠自己的话肯定会吃闭门羹。预计在未来10年我们基金的年均内部收益率是18%～20%。我们在投资一家基金之后，通常会进入他们的董事会。我们会在基金周期的10年期间一直持有这些基金投资。对于已经投出和没有投出的资本我们都收取2%的管理费，再抽取利润的10%。我们的基金非常抢手，份额已经满了，但如果你们快速决定，我们还能给你们留下一席之地。

“如果欧洲股市的回报率只有8%，你们是怎么做到18%～20%的呢？”我问。

“我们预计我们投资的基金年回报率会比欧洲股市高1500～2000个基点。”这就是回答。

我草草计算了一下他们繁复的双重费率结构，发现基金会要想得到14%的年回报，私募股权公司每年的回报率就必须达到24%。基金会若想得到18%的年回报，私募股权公司的回报率就必须接近30%。这种事或许在20年前还有可能，那时杠杆和现金流的作用还未被人们充分理解，全世界只有很少几家杠杆收购公司。如今，杠杆收购公司成百上千，它们手里握着上千亿美元的资金投不出去，如何开办和运营杠杆收购公司已经成了差不多所有主流商学院的必授课程。眼下，杠杆收购公司已经成了哈佛商学院毕业生最想进的地方。这可不是什么好兆头！

听了介绍，基金会董事们反响热烈。私募股权很热门，他们也想尝尝滋味。这是个复杂的领域，他们觉得通过组合基金来参与私募股权投资是个好办法。对此，我彻头彻尾地怀疑。私募股权投资的成功不仅仅在于如何进入，更在于如何退出。如果有400家基金竞相购买一家企业，难道不会使价格抬升、收益降低？杠杆收购基金的平均寿命是10年，一家投资于杠杆收购公司的组合基金仅仅在一开始做做筛选工作，之后就坐在董事会里什么也不干，他们凭什么每年收取2%的固定管理费和利润的10%？真是个美差！真是个好买卖！

我指出：比起他们提供的服务来，组合基金收费太高。如果私募股权真的有利可图，那不妨自己直接投资。可基金会的人很犹豫，他们说这是个复杂的领域。最后他们还是雇用了组合基金。只能这样了。未来几年，欧洲经济增长或许会带来牛市，那么多资本滚滚流入私募股权领域，但是，疑问仍然存在。这又是老生常谈：如果一笔买卖听起来好得不像真的，它多半就不是真的。

---

关于私募股权投资的资料很多，最准确的可能要算汤姆森风险投资经济公司的统计，这些资料研究起来很有意思。截至2002年，所有私募股权公司的20年平均内部收益率为13.7%，听起来虽然不坏，但作为一种流动性极差、高度波动的资产类别，这样的收益也不能算多高，尤其是考虑到上市股票的回报率与此不相上下。表现最好的前25%公司远远超过了平均回报率，前15%公司的赢利均超过了24%。我算出：1983～1992年期间收购的回报率为每年16.2%，然后，随着大量资金涌入，在1993～2002年间年回报率降到8.2%，在1999～2004年更是只有1.6%。发现与成功总是会最终杀死那只下金蛋的鹅（参见表10-1）。

私募股权和风险投资的诱人光环并未因此减弱。虽说在2004年底有大约540亿美元躺在风险投资家手中找不到用武之地，养老基金和信托基金还是继续努力圈钱用于风险投资。我有一些做风险投资的朋友，他们告诉我说现在有那么多钱在寻找投资项目，结果项目估价离谱到了可笑的程度。也许对整个美国或是创新者们来说，这是好事，因为创业者能够得到资金，但对于投资者来说这却是坏事，因为过高的收购价意味着退出时的低回报率。

风险投资正以惊人的速度膨胀。瑞士联合银行（UBS）估计2005年全世界的私募股权公司将募资2000亿美元，是上年的4倍。这一数字并非空想。比如，高盛和凯雷集团募集的资金均达到100亿美元。由于杠杆收购公司在传统上都使用5倍的杠杆，2000亿美元就意味着有1万亿美元需要被投出去。瑞士联合银行的报告含糊其辞地预测它们的平均年回报率将达15%～20%，但将预测期定在无比遥远的未来。

耶鲁基金的戴维·斯文森在他的精彩作品《领先资产管理—机构投资的新手段》（Pioneering Portfolio Management）中指出：过去20年，即使是在非常有利的市场环境下，多数私募股权公司在风险调整后的表现都不尽如人意。不过一流公司做得非常好，而且随着它们的规模成长会越做越好。事实上，根据2005年年中“私募股权情报”公布的一份对4000家私募股权公司所作的研究，1998～2003年间诞生的规模最大的1/4基金在欧洲比行业业绩高出6个百分点，在美国高出2个百分点。在作为研究对象的24家欧洲巨型基金中，2/3基金的表现都高于平均水平。

斯文森指出，在私募股权领域，表现平庸和差劲的基金比比皆是。仅仅跻身于私募股权这个资产类别并不管用，要真正有能力才行。他说，如果把排名前25%和前75%的美国投资经理们的业绩拿出来比较，固定收益投资经理们的表现差异微乎其微，股票投资经理们的表现仅差3个百分点，而私募股权投资经理们的表现差异却超过20个百分点。

耶鲁基金的数字就证明了这一观点。截至2004年6月30日，它的大型私募股权组合的10年赢利是37.6%，比剑桥咨询公司统计的私募股权经理平均业绩高出14.7%。从1973年开始，耶鲁基金平均每年从其投资的私募股权项目中赚取惊人的30.6%的收益。但正如书中所写的，一年和五年期收益的波动都很大。传统上人们认为，亏损的年份是私募股权进入的最佳时机，而长期持有对投资来说至关重要。

斯文森颇有说服力地论述道：那些致力于改善被收购公司经营业绩的杠杆收购公司，比利用资金杠杆乘人之危鲸吞猎物者更容易取得持久的佳绩。大幅举债来收购业绩平庸或差劲的公司并非好办法，主要是因为把它们转手再出售很难，而且你会非常容易受到经济周期性震荡的伤害。尽管操作者们不愿承认，但对于整个杠杆收购行业来说，未来的环境会比过去的辉煌年代险恶得多。其实，就算是在过去那些黄金岁月，如果你使用与杠杆收购公司同样高的杠杆去购买标准普尔500指数股票，得到的收益也会比同期存在的杠杆收购公司高出45%，这点是斯文森在书中证明了的。总之他认为，杠杆收购公司的投资人并未因巨大的杠杆风险和极低的流动性而得到足够补偿。

---

你可能会想到，在今天的美国，私募股权公司的日子一定不好过，它们必须体现出赢利才能收取费用。但首次公开发行新股如今更慢，也更难。然而，这些从事私募股权交易的家伙非常聪明，他们已经找到了一条新的退出途径。国库券的利率非常低，而投资界极度饥渴地追求回报，结果，固定收益债券的投资者更倾向于大量购买高回报债券，或者说是垃圾债券。垃圾债券和国库券回报率之间的差距已经降到史上最低点。每个人似乎都忘记了垃圾债券有时会变得名副其实，违约率高得大大超乎寻常。长期追求高回报事实上会严重威胁你的财务健康。就像有人曾说过的：“追求超高的回报如同在枪口下一样危险。”

如今，私募股权公司会迫使它们投资的企业发行高利率债券，市场对这类债券胃口足够大。然后，它们就用这些募集到的资金来支付大笔的特别红利。当然了，这样使得已经承受着沉重杠杆的企业背上了更重的债务包袱。以下就是它们操作的方式。

2003年12月，一家杠杆收购基金托马斯·H·李合伙公司（简称THL）收购了一家床垫生产企业席梦思公司。他们投入了3.88亿美元资本，其余靠举债支付。2004年夏天，THL想要把席梦思公司推上市，却没能成功。于是那年12月，席梦思公司出售了1.65亿美元的企业债券，并把全部所得以分红形式付给THL，使得THL获得了超过40%的投资回报。而且，THL仍旧拥有席梦思公司100%的股权。2004年，共有价值135亿美元的77笔分红以这种垃圾债券形式实现，另有94亿美元从银行借来的高杠杆巨债以分红形式流入杠杆收购基金。这听起来实在不像常规的公司财务行为。

另外一种生存方式是：一家杠杆收购公司以略高的价格把股权卖给另一家杠杆收购公司，从而兑现利润，好收取投资人20%的利润提成。这类交易叫作“二手收购”。我实在不明白买方怎么会接受这种交易。理论上，卖方已经尽一切努力改善了企业的状况，而且他们比买方更了解企业的真实前景。如果某些投资者同时投资了上下手的两家基金，那么这些倒霉蛋就不得不先支付卖方基金一笔利润提成，然后手里落下和原来同样的一些股权。有人甚至怀疑达成这类交易的上下手基金有时是串通一气的。

反潮流显得很有品位，麻烦在于现在人人都反起潮流来。就连华尔街的分析师们也变得反潮流了。最近高盛发表了一份研究报告，开头是这样的：“我们对通胀趋势的最新预测与众不同。”也就是说，作者认为这份预测中最重要的部分不是它的经济分析，而是它的与众不同。看来，现在要想时髦不能做反潮流者，而要做反反潮流者才行。

多数止损指令设定的是10%的损失线。很显然，随着泡沫越来越大，价格不断飞升，那些原来做空或是过早卖出股票的投机者可能会跑回来，重新买入。但是，他们怎么知道何时该再次卖出呢？拿1990年的情况做例子，他们可能在8月份买进，然后，当市场下跌超过10%时，他们的止损机制被激活。刚刚卖掉股票，股市就出现了转机。所以说，止损操作的时间非常关键。如果你把这样的任务交给券商公司的经纪去执行，就很可能便宜了捡漏者。也就是说，你的止损抛售指令可能恰恰在该项资产反弹前被执行。

很显然，你不能永远逆潮流而动。因为在每个浪潮中，当市场情绪的影响尚未发挥到极致时，大多数人的情绪几乎永远能够正确地反映市场走向。这时需要耐心，等它发挥到极致为止。用图表就能很清楚地把这些动态捕捉下来。内德·戴维斯说道：“先随波乘浪直抵波峰，然后逆势而动。转折点往往就在此时。”美林证券作了一份有意思的研究，测试了4种主要的市场情绪指数，发现它们在市场顶峰时几乎没有任何预见力，而在底部时却十分合理。

另一个市场情绪的指针是媒体，但媒体不可避免地更关注刚刚发生的惊人事件（因为容易写成引人入胜的故事），而不是即将发生的事，所以多年来，《商业周刊》的封面故事是绝好的反向指针。事实上，我的一位朋友只是出于这一原因才订阅这本杂志的，他把所有的封面文章收集在了一起。其他平面媒体和电视商业新闻也能反映出很多东西。一个经典的例子是：在1979～1981年期间，油价和通胀飞升。这时各种书籍纷纷问世，专家们预测着超高通胀将出现，随之而来的将是大萧条和美元的崩溃。曾有一度，畅销书排行榜上头10本中的7本都在谈论通货膨胀及应对措施。就连像约翰·坦普尔曼这样聪明的投资家也未能免俗。结果，接踵而至的却并非通货膨胀，而是长时间的通货紧缩，股市债市也进入欣欣向荣的时期。

吉尔森·布莱希罗德是一个19世纪的德国犹太人，他的一生与巨大的财务胜利、迫害及个人悲剧联系在一起。奥托·冯·俾斯麦代表着旧普鲁士—那个贵族的、农耕的、等级森严的国度，是俾斯麦的野心与远见把“第一帝国”变成了真正的帝国。1859年，37岁的银行家布莱希罗德被俾斯麦罗致帐下，成为这位正冉冉升起的容克外交家的投资顾问。在此后的30年间，两人运用自己的眼光和能力获得了巨大财富，爬上了人生的顶峰。在19世纪的德国，普鲁士贵族有雇用犹太顾问的习惯，正如俾斯麦的妙语，犹太顾问是贵族们的“秘密武器”。对于一名投资顾问来说，这正是一种无上的恭维。

布莱希罗德不仅是俾斯麦的秘密武器，还是他的投资顾问、金融市场专家和重要智囊。他是俾斯麦政府的灰衣主教，他自己也刻意让大家明白这一点。他利用自己的地位来达成许多商业目的（例如购买热门股票）和社会目的（例如安排他女儿的婚姻）。经过多年，他建立起一家伟大的公司，并且成为德国最富有的人。

幸好那个年头还没有证券交易委员会，因为布莱希罗德替自己和那些匿名客户做交易全靠内幕消息。很明显这其中会存在巨大的利益冲突，而布莱希罗德总是很善于把握时势的脉搏。比如，在某一个时期，因为德国政府即将宣布的一些政策将有利于俄国铁路股，德国首相本人的投资组合就有70%被投到了俄国股票上；再比如，他们会购买一些优秀公司的股票，买时价钱很便宜，然后俾斯麦就会做出些事情，让这些公司的股票升值。

俾斯麦和布莱希罗德都具有多重性格，用俾斯麦本人的话说，他们两人都放纵好色，却始终无法与女性建立起真正亲密的关系。如何打入柏林那浅薄却耀眼的上流社会始终是布莱希罗德的心病。他虽然已在政治和金融舞台上身居高位，却仍然极度渴望得到人们的尊重与接受。他在自己的豪宅里狂欢，挥金如土，而宾客们却在窃笑主人的暴发相。他矮胖的妻子披金戴银、独守空房，而他的几段罗曼史又被官司和恐吓搅得黯然失色。

俾斯麦亲王努力维持着自己高大光辉的形象。他是著名的“铁血宰相”，一手打造了崭新的德国工业和政治帝国，亨利·基辛格称他为“白色革命家”。然而，他也是一个难以捉摸的人：贪婪、傲慢、忧郁、多疑。他饱受着神经衰弱和暴躁症的困扰。私下里，他经常谈到他的精神问题并为自己的性能力担忧。除了管理德国，他的主要追求就是在股市上挣更多的钱，好买下一块又一块林场。他对身边的人都很坏。

然而，这两个人都生有那种神秘的“天眼”，能看到眼下的某个举动可能在未来引发的一连串事件。直到今天，这仍是投资成功的要诀。尽管生活在那样一个充满神秘、动荡和怀疑的时代，他们却有能力保持冷静、坚持自己的世界观，从不匆忙做出结论。

布莱希罗德借助和发挥了俾斯麦的洞察力，给自己和自己的主人挣来大笔财富。他还具备一种特质，就是俾斯麦曾说过的“投资胆怯症”。他告诉自己的客户，他将使他们得到4%的真实年收益（扣除通货膨胀因素后的收益），也就是说，他们的购买力每17～18年就能翻一番。他的胆怯使他躲开了19世纪70年代的新发行市场以及后来让许多德国人和银行倾家荡产的殖民地投资热。换句话说，他发了财是因为他能坚持。我计算了一下，他替俾斯麦管理的账户在长达25年的时间里维持着平均每年10%的复合增长率，而同一时期的年均通胀率才不到1%。俾斯麦对此十分满意，但仍然一直把利润抽走，用于购买土地和森林。他坚信：投资纸质证券是赚快钱的好方法，但真正的财富却要靠能够生长树木的土地来保存。

俾斯麦对林场的胃口是永无餍足的。他的理论是：土地的价格会随着人口增长而逐步升高，差不多每年2个百分点。他的研究还显示：德国的木材价格每年上涨2.75%，而那一阶段的通货膨胀几乎为0，所以他从林场获得的实际收益率约为每年4.75%。即使出现通货膨胀，他也确信他的土地和木材会随之升值。他认为，这是一种无须冒什么风险的财富投机。事实证明，俾斯麦完全正确。接下来的50年，在战火频频、通胀飞升、投降和萧条接踵而至的德意志，林场比其他任何东西都更能保值。

读到此，德国投资者对投资回报那种谨慎而实际的态度让我不禁想起戴维·斯文森和他的耶鲁基金会。斯文森一直在非常明智地压低大家对基金回报的期望值。他认为目前大家的期待仍然太高，学校和校友们应当接受一个现实，那就是基金会在20世纪80年代和90年代获得的高回报纯属偶然。不幸的是，目前多数美国投资者都对投资回报抱有过高的期望，他们的失望是难免的。

俾斯麦还担心自己的后代在继承了股票和债券的投资组合后会不知如何管理。他对于投资顾问们缺乏信任，也认为他的后代不大可能再找到一个布莱希罗德。所以，他喜欢拥有林场，觉得这种财富生生不息、稳稳当当。土地和木材不需要投资天才就能管理，他的后代只需永远保有它们，并通过卖出木材获得收入。遇到涝天时，他们也无须担忧，因为树木会得到雨水的滋润。

这样简单的道理还有很多。今天，当你把你的金融资产留给孩子们，如果他们本身不是投资行业中人，又该如何管理这些资产呢？就算是最伟大的成长股也会衰老、死亡。要想为后代有效地管理投资，没有任何地方可以信赖托付。大多数经纪人不能指望，大型信托机构充斥着庸才，而最活跃的投资公司在创始人谢世后也往往会业务凋敝。考虑到这一切，为后代留下林场，并规定不能出售的限制条款似乎是聪明之举。不过，单纯的资产托管也可能是危险的。回想过去，在1920年掌控着纽约、纽黑文和哈特福德铁路股份和那些一度控制着美国电话电报公司的家族都未能长盛不衰，原因是他们僵化不思变革。林场似乎没那么脆弱，但靠林场很难传承巨大的财富，原因很简单：没有那么多地可买。

我并不相信超自然的力量，但深信在大自然和生活中尚有许多不为我们理解的力量存在。股市的存在就是一例，这只黑暗、神秘的野兽，它映射的不仅是经济和商业形势，更是人类的贪婪与恐惧。另一个例子便是斐波纳契数列。很多投资者根本不了解斐波纳契数列，或许他们应该了解。

尼古拉斯·斐波纳契生于1175年的意大利，他对研究数字十分钟情，并且一定是位数学天才。1202年他出版了一本《算盘书》，把阿拉伯数字引入欧洲。在其中，他还写到他对于一串神秘数字的发现，他认为这一数列正是宇宙构造的基础。他以提问的形式开始：

有人把一对兔子放在一个地方，四周围上围墙，想弄清一年能生出多少对兔子。假设每对兔子每个月能够生出一对兔子，而兔子出生两个月后能开始生育。那么答案是：1，1，2，3，5，8，13，21，34，55，89，144，233。数列中的第一百个数字是354224848179261915075。

斐波纳契接下来研究了这些数字，并发现它们具有许多奇异和迷人的特点。比如说：

• 任意两个相邻数字之和为下一个数字。
• 在头4个数字之后，每个数字对前面隔一位数字的比总是接近于261.8∶100，每个数字对前一位数字的比总是接近于161.8∶100。
• 用任何一个数字去除后面和它隔一位的数字，得出的商总是2，余数总是这个数字的前一个数字。
• 任何一个数字的平方减去它前面隔一位数字的平方，得出的总是一个斐波纳契数列中的数字。
• 自1开始，数列中任何一段数字的平方和，等于这段数字最后一位与其下一位数的积。

最具广泛意义的发现是：在头4个数字之后，你用每个斐波纳契数字去除它的下一位数字，就会发现这两个数字的比例接近于0.618（数字越大越是接近）。而0.618就是魔力所在。0.618被称作黄金比例，是绝对美感的数学公式。它是巴台农神庙、向日葵、蜗牛壳、希腊花瓶、扑克牌以及外宇宙涡旋星云形状的数学基础。以它为基础的矩形或螺旋形是宇宙中最悦目的形状。

黄金比例，或者叫作“phi”，以及我们所说的“对数螺旋”无处不在，几千年来让人类无比着迷。古埃及人是高度智慧的天文学家和数学家，但作为神秘主义者他们相信转世与来生。吉萨的大金字塔是他们文化的不灭丰碑，其宏伟设计从内部和外部都依据着黄金比例。它的高度是基底宽度的61.8%，基底宽度的一半放大161.8倍再开平方正好等于金字塔的高度。埃及人用英寸作为标准度量单位，大金字塔的高度是5813英寸（5、8和13都是斐波纳契数字），其基座内切圆的周长是36524.2英寸。埃及人是如何算出一年的真正长度是365.242天的呢？大金字塔的所有比例都与黄金比例暗合，埃及人将此视为创造的标志，也就是说可以孕育出无穷。

希腊人也知道0.618，他们管它叫“黄金分割点”，并视之为一切艺术与建筑的基础。他们相信黄金分割点在视觉上让人极度愉悦，因为人类可以从中看到生命构造的迹象。他们相信在完美的人体中，肚脐正处于黄金分割点，而脖颈、眼睛、腿与手臂中也都包含着黄金分割率。数列的秘密随着希腊的衰落而失传，直到被斐波纳契再次发现。17世纪，雅可布·伯努利将黄金矩形变换为黄金螺线，并将其与大自然的模式联系在一起。列奥纳多·达·芬奇使用黄金矩形（1.618∶1）来设计他的许多画作，畅销书《达·芬奇密码》还提到了这一点。

斐波纳契数列、黄金矩形和黄金螺线在自然界中广泛分布。《科学》杂志围绕这一主题推出了数篇学术文章，显示数列存在于雏菊花瓣、向日葵种子（逆时针55和顺时针89）和叶序、动物犄角、爪子、牙齿、贝壳，甚至于蜘蛛网中；连细菌也按斐波纳契数列的规律分裂。按《科学》杂志的说法，这样的例子不胜枚举。人体有5个末端、手脚各有5个指头，在音乐中八音阶有13个键，其中8个白键、5个黑键。最悦耳的和弦是大六度，而E音同C音振动频率的比例则是0.625:1。就连耳朵本身也是黄金螺线。

没有一种理论可以很好地解释斐波纳契数列何以会存在。有人说上帝是位数学家；其他人则认为这纯属巧合，是某些头脑发热者的狂想。有的科学家认为，斐波纳契数列和黄金螺旋分布是如此之广，它们一定属于某些重复出现的成长模式；还有人则认为这只是数量积累的自然方式，并无任何美感可言。

你一定猜得到，也有人试图用斐波纳契数列来解析股市，其中最有名的当数20世纪30年代早期的R·N·埃利奥特。他认为，人类兴衰发展的路径并不是随机的，而是由一个进三步退两步的大循环组成，而股市的波动十分准确地反映了这种循环。20世纪60年代，《银行信贷分析家》杂志的编辑汉密尔顿·波顿大量分析了埃利奥特的波段理论并写成文章，鲍勃·普莱希特也是这一理论的忠实信徒，他运用埃利奥特的波段分析正确预测了20世纪80年代初期的熊市，并认定1987年是关键一年。果然，1987年市场大跌，普莱希特也因此成了投资界的名人，广受追捧。1990年他写了一本书，谈及正在迫近的潮流、厄运和灾难，就我所知他从此看淡股市。问题在于，他对大循环的计算并不准确。

在日本，大牛市的晚期，摩根士丹利有一位市场战略师采用了一个大阪大米商人的定时策略来作投资决策，那也是斐波纳契数列的一个翻版。就像其他许多类似的系统一样，用它来检验历史显得与实际非常吻合，但在实时预测时它却毫无效果。那个家伙错过了一波，后来在1990年日本股市崩盘时全军覆没。要想用斐波纳契数列预测股市，其问题永远在于：把何处当成起点以及如何确定波段才是正确的。波内有波，许多斐波纳契数列的信徒宣称自己有预测近期股市动向的能力，我对此表示怀疑。斐波纳契—埃利奥特计算法以往的准确性并不高，如果笃信这些教条，你可能会遇到大麻烦。

就这样，我有些不情愿地见了那个来自缅因州的斐波纳契专家。他很年轻、体面，态度真挚而热切。很显然，他是个热诚的信徒。“上帝一定是个数学家。”他边说边从一只有机玻璃筒中抽出一个卷轴，把它在会议桌上展开。那是一幅长卷，从会议桌的这头直铺到那头。上面是一幅名为“大循环年代的斐波纳契区间”的图表，展示了从1789年开始的美国股市，图上布满细细的蓝色线条和密密麻麻的手写注释。然后，他开始全神贯注地讲解。他认为，在大循环中，第四波的跨度是从1966年到1982年。接下来的第五波已在2000年春天结束。他相信我们现在正处于一个由三个波段组成的“杀手型”下行循环中，不过他也说其他作类似研究的人意见不一。目前我们所处的小波段的过渡区间是在标准普尔500指数的1052点。缅因狂热地相信：下一个杀手型下行波段的底部在650点（1050点乘以0.618）。

缅因说他还能用斐波纳契数列来预测短期行情，可以算出市场每周的涨跌。使用斐波纳契数列的分析师还有很多，但这些人往往得出截然不同的结论，一切都取决于他们的计算以何处为起点。计算错误也是一个常见的借口，如果一位斐波纳契分析师出了错，他总是会说自己算错了，这并不影响斐波纳契的神圣性，下次他就会算对，而你应当继续雇用他。

最后我的结论是：斐波纳契、大循环这一类理论关注的时期都过长，对于投资者的日常操作帮助甚微。它是个有趣的话题，适合在鸡尾酒会上谈论，但不要以此为依据赌上你的身家财产。然而，人类的本性不会改变，历史也会重复上演。既然股市与人类的本性密切相关，投资者还是不妨留意一下大的趋势。

关于人类经济史长期循环的理论从圣经时代就产生了。《旧约》讲述了50年大赦，此时奴隶获释，债务归零；吉本的《罗马帝国衰亡史》证实战争和通胀50年一个循环；而中美的玛雅人在1260年的记录也显示了农产品价格每54年是一个周期。就连古代经济似乎也是大致以半世纪为一个周期。土地、奴隶和债务逐渐集中，然后重新洗牌，从头玩儿起。这几乎成了某种自然规律。

所有投资者都自然而然会受自身记忆的影响，如果他们并非久经沙场，而只是做过一小段时间的投资，他们受到近期记忆的影响就尤其大。一定要避免掉入这样的陷阱，这一点十分关键。否则，你就会像开着跑车飞驰在陡峭的山崖上，但却只靠后视镜来认路一样危险。

虽说有许多防止陷入集体昏聩的手段，但最重要的还是对这一思维毒瘤有所警觉。在此我不想过多讨论，仅列出贾尼斯提到的这种疾病的某些症状（括号中的评论是我的）：

• 根据共同幻觉做出的集体推理。（这只是牛市中间的另一次调整。）
• 对集团外人士的粗鲁负面评价。（那些看涨的家伙是白痴，只有纸上谈兵的死脑筋才去研究什么估价模型。）
• 对集团成员的道德品质从不质疑。（政府和企业进行政策决策时容易发生。）
• 幻想会在某些危险行为中安然无恙。（以前我们这么做过，也没事。不入虎穴，焉得虎子。军队和运动队可能会从对自身力量与运气的幻想中获益，决策委员会可不会。）
• 集体一致意见的假象和压抑个人疑问。（委员会里的其他人都认为是对的，所以我肯定也不用多操心。再说，如果我说出我的疑问，他们会觉得我太胆小。）
• 对持异议者的无形压力。（我原来以为乔是个聪明优秀的家伙，没想到现在他变得这么胆小。）
• 集体性自大自满。（没必要听从那些神经质的悲观分析师。）
• 对以往辉煌领导人的盲从。（“猪湾事件”的决策就是一个经典例子：大家都相信肯尼迪是天生的胜利者，他也在召集的会议上强化了这一看法。）
• 会议上的离题闲聊。（这是无组织的决策程序的标志，特点是讨论的议题空泛、散乱。）
• 没有使用系统性方法检测风险。（集团决策时应该设定一些正式的风险模型，大家应对其给予重视。）

耶鲁大学心理学家欧文·贾尼斯认为，团队领导必须创造一种鼓励“信任中的质疑”的会议氛围，当然这说起来容易做起来难。大家必须感觉到自己被团体接受和信任，并且提出批评或反对意见不会对自己的利益有负面影响。贾尼斯还认为，领导者必须坚定不移地支持大家展开争论，并表扬那些提出异议的人。有时，领导者应当在开会时回避，好鼓励大家更自由地发表意见。在每次会议上，至少指定一名成员扮演恶人的角色，专门挑战大家的共识。在作完重要决策之后，应当还有一次碰面机会，让所有人都说出自己还有什么疑虑，这样大家就有机会再重新考虑一番。

我想，在那些拥有投资决策委员会的大型投资管理公司里，要想做出正确决策，最好是委员会的领导能够经常与一小群可信的顾问见见面（我认为顾问以3～5人为宜）。这些人可以帮助委员会领导分析问题，但最终还是由后者做出决策并为之负责。让一大群人民主投票听起来是个好主意，但可惜在投资方面，民主不管用。事实上，在这时候坚持民主注定要失败。决策权与责任必须由一个人承担。问题在牛市期间可能还不那么突出，但当债市和股市都变得动荡时，决策是否有效可能就很关键了。请记住，找遍全世界的公园，也没有一尊雕像是为优秀的委员会成员立的。